长鑫登顶A股 · AI资本开支与美债利率重塑风险偏好

市场综述：A股风险偏好回升，全球交易主线仍围绕AI与地缘通胀

• 7月27日，A股在长鑫科技上市及算力产业链走强带动下低开高走，市场呈现显著普涨格局。沪深京三市约5200只个股上涨，沪深两市成交额达2.08万亿元，较前一交易日放量1455亿元；上证指数重返3850点上方，创业板指涨逾3%。PCB、CPO、玻璃纤维、脑机接口、创新药、锂电池、机器人、商业航天及AI应用等题材同步活跃，显示国内资金仍在围绕科技自主、算力扩容与先进制造方向寻找高弹性机会。与权益市场走强相对，国债期货多数走弱，10年期主力合约跌0.04%，反映权益风险偏好回升对债市形成一定压制。原文
• 港股午后亦延续反弹，恒生指数与恒生科技指数均涨逾1%，大型互联网平台对指数形成支撑，小米集团（01810.HK）涨超7%，美团、京东集团、腾讯控股（00700.HK）及阿里巴巴-W（09988.HK）普遍走高。但芯片板块表现偏弱，中芯国际（00981.HK）、华虹半导体（01347.HK）承压，反映市场在追逐AI硬件景气的同时，对高估值半导体资产的分化和资金轮动仍保持警惕。原文

A股半导体：长鑫科技首日登顶，国产DRAM进入资本市场定价新阶段

• 长鑫科技（688825.SH）登陆科创板首日收涨465.82%，收盘价报49元/股，单日成交额达到1411.87亿元，刷新A股个股单日成交历史纪录；按收盘价计算，公司总市值约3.28万亿元，跃居A股市值第一。公司发行价为8.66元/股，网上中签率约0.4714%，每个中签号码可认购500股，按开盘价计算单签盈利约2.04万元。本次IPO超额配售选择权行使前预计募资579.19亿元，如全额行使则募资可达666.07亿元，将超过中芯国际此前532.30亿元募资规模，成为科创板历史最大IPO之一。原文
• 业绩与行业景气是长鑫科技高估值的基本支撑。公司2023年、2024年扣非归母净利润分别为亏损167.52亿元和78.70亿元，2025年已转为盈利53.16亿元；2026年一季度实现营收508亿元，同比增长719.13%，归母净利润247.62亿元，毛利率升至79.16%。公司预计上半年营收为1100亿至1200亿元，归母净利润500亿至570亿元，增长主要来自DRAM行业涨价、产品结构升级与产能扩张。根据Omdia数据，长鑫科技2025年第四季度全球DRAM销售额份额为7.67%，位居中国第一、全球第四；三星电子、SK海力士和美光科技三家合计仍占全球市场九成以上，意味着长鑫的份额提升空间与国际竞争压力并存。原文
• 机构估值分歧集中在远期全球份额、DRAM价格持续性及少数股东损益影响。东北证券通过市场份额、盈利拆分PE和单位产能三种方法交叉测算，给出归母口径约3.2万亿至5.7万亿元的估值区间；野村则给予116元目标价、约20倍PE，对应市值约7.76万亿元。估值高弹性源于市场预期长鑫月产能将由2025年的27万片提升至2027年的45万片，以及海外厂商将更多产能转向HBM后通用DRAM供给偏紧。不过，公司亦提示DRAM行业具有强周期和高波动特征，若AI服务器建设放缓、消费电子需求走弱、产品价格回落或第五代工艺平台推进不及预期，均可能冲击高景气定价。原文
• 长鑫科技的上市同步显现长久期资金对国产半导体的深度参与。合肥国资IPO后持有221.38亿股，按上市首日价格测算持股市值超过1万亿元；阿里系合计持有30.13亿股，持股市值接近1500亿元。银行系和险资亦构成重要早期资本来源：招银云亭基金持有9.52亿股，对应市值约466.53亿元；建行体系通过建银国际与建信领航基金合计持股市值接近340亿元；和谐健康持有9.01亿股，对应约441.64亿元。需要注意的是，早期股权投资及战略配售股份普遍附带限售安排，账面浮盈能否转化为实际回报，仍取决于锁定期届满后的市场流动性、估值中枢与机构退出节奏。原文
• 长鑫科技的强势上市也带来同赛道资金再配置。其创始人朱一明同时是兆易创新（603986.SH）创始人，后者当日盘中一度触及跌停，午后仍显著下跌，市场将其解读为资金由存储设计标的向DRAM制造龙头迁移。高景气周期下，A股算力硬件链亦全面走强，国际复材（301526.SZ）、矩子科技（300802.SZ）涨停或大涨，景旺电子（603228.SH）、中国巨石（600176.SH）、风华高科（000636.SZ）等PCB、电子布与玻纤相关标的活跃。AI服务器出货量预计同比增长约55%，单台AI服务器PCB价值量约为普通服务器近10倍，高端PCB需求增长或超过110%，构成上游材料与设备板块的业绩预期基础。原文

全球AI产业：从芯片销售走向股权绑定、融资担保与基础设施竞赛

• 英伟达（NVDA）正在与OpenAI洽谈提供最高2500亿美元的数据中心项目融资担保，拟支持软银集团在美国俄亥俄州开发的10吉瓦超级数据中心。该项目总成本可能高达5000亿美元。相较于直接入股，项目融资担保可在降低即时股权投资和估值博弈压力的同时，锁定OpenAI长期算力采购需求；但对英伟达而言，这亦意味着或有负债和客户集中度风险显著上升。AI产业链的竞争正由单一芯片供货延展至“芯片—算力—数据中心—电力—融资”一体化生态控制。原文
• 英伟达进一步以股权和融资方式加码韩国AI基础设施。公司拟以10亿美元认购NAVER约4.5%股份，成为其第三大股东；NAVER同时与博枫签订最高90亿美元的AI工厂筹资预备协议，用于世宗市数据中心扩建。该组合体现英伟达由“卖铲人”向生态合伙人的角色变化：通过参股核心云与互联网平台、协同基础设施融资，推动GPU需求、数据中心建设和区域AI应用的闭环扩张。原文
• AI硬件的下一轮竞争已延伸至先进封装材料。英特尔与蓝思科技拟围绕玻璃基板封装解决方案合作，台积电、英特尔、三星电子均在加快布局。玻璃基板凭借低介电损耗、热膨胀系数可调及大尺寸面板化能力，可缓解AI与高性能计算封装面临的高频传输损耗、芯片尺寸扩展和热管理难题；英伟达Feynman架构GPU被视为首批潜在落地产品。全球玻璃基板市场规模预计2030年将突破320亿美元，产业节奏预计为2026年验证、2027年资本开支加速、2028年开始量产，玻璃原片、TGV深加工、关键材料和核心设备将成为重点受益环节。原文
• AI应用侧则在产品能力和商业模式上加速迭代。Anthropic发布Claude Opus 5，称其性能接近旗舰Fable 5但价格下降一半，并将Claude Code系统提示词压缩超过80%、编码评测分数未出现可测下降，反映更强模型正从依赖大量硬规则转向依赖上下文工程与自主判断。与此同时，腾讯控股（00700.HK）将停运八年的QQ宠物接入混元Hy3大模型并重启，尝试以长期记忆、人格设定、主动交互和QQ社交关系链切入AI情感陪伴场景。AI应用能否形成稳定留存、可控推理成本和可持续商业化，将决定算力投资最终能否兑现为收入与自由现金流。原文

美股与全球宏观：债市压力成为AI估值的核心约束

• 全球AI资产的短期定价正由“盈利是否增长”转向“资本开支由谁融资、回报如何验证”。美国银行策略师Michael Hartnett指出，30年期美债收益率升至5.2%，为2007年6月以来高位；实际收益率升至3%，为2008年11月以来高位，美国科技债券价格亦跌至两年低点。其核心框架为“金融条件收紧大于盈利改善”：即使科技企业业绩保持增长，若长端利率、融资成本和信用利差继续上升，高估值AI资产仍可能面对估值压缩。原文
• 债市对AI资本开支回报的担忧已反映在超大规模云服务商信用违约互换（CDS）走阔上。科技巨头为建设数据中心、采购芯片与保障电力而扩大债券融资，穆迪预计该类企业2027年资本开支或接近1万亿美元，继2026年近8000亿美元后继续抬升。若自由现金流由正转负、债务融资成本继续上行，市场将更严格审视AI基础设施的投资回收期。部分市场观点预计，美联储本次会议维持利率不变概率约62%，加息概率则升至约38%，9月加息预期已被显著计价，高利率环境仍是美股科技股的主要外部风险。原文
• 历史经验显示，科技牛市中的回调并不必然意味着泡沫终结。1995年至2000年科网泡沫最终破裂前，纳斯达克曾经历四轮持续两至三个季度、平均跌幅约15%至30%的明显调整，触发因素均包括产业供需波折、宏观紧缩或流动性冲击，以及前期估值和情绪过热。当前AI资产回调与历史相似，但观察重点不应局限于股价波动，而应关注产业催化能否延续、资本开支是否转化为可验证收入，以及利率和信用条件何时边际缓和。短期看，缺电、缺芯和先进封装等供给瓶颈资产仍具产业支撑，但高杠杆、高拥挤资产的波动风险不可忽视。原文
• 日本市场亦面临利率、汇率与财政可持续性的复合压力。日元兑美元处于约40年低位，日本10年期国债收益率升至约2.8%，30年期收益率接近4%的历史高位区间，而日本债务占GDP比重超过200%、政策利率仅约1%。市场担忧在汇率贬值、长期国债收益率抬升与财政债务高企的条件下，日本央行无论激进加息还是继续观望，都可能加大金融市场波动，并通过全球套息交易、日债收益率和资本流动向其他风险资产传导压力。原文

地缘政治、外汇与大宗商品：美伊暂停互袭缓解油价冲击，但风险尚未出清

• 美伊双方暂停互相打击，为市场带来阶段性风险偏好修复。布伦特原油一度下跌超过7%并跌破90美元/桶，随后收复部分跌幅；美国10年期国债收益率下行5个基点至约4.63%，日经225指数涨0.2%，东证指数涨1%，韩国综合股价指数上涨0.29%，MSCI亚太股票指数涨0.5%。油价回落缓和了通胀与加息担忧，但霍尔木兹海峡通航尚未恢复，市场尚不愿对持久缓和作充分定价。原文
• 冲突暂缓的背后，一方面是伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡安全航运管理进行副外长级会谈，并称已取得一定进展；另一方面则是美军防空拦截弹库存消耗加快。据估计，美军自冲突爆发以来已消耗至少1500枚“爱国者”拦截弹，剩余库存可能不足1000枚，限制了扩大军事行动的能力。霍尔木兹海峡承载全球约五分之一油气运输，其是否能够恢复安全航行，仍是决定油价、航运成本和全球通胀预期的关键变量。原文
• 国内能化品受国际油价回落拖累明显下挫，原油、燃料油主力合约跌超8%，纯苯跌超7%，BR橡胶、苯乙烯、LU燃油和对二甲苯跌超6%。与之相对，钯、铂及沪银涨超3%，黄金价格接近4100美元/盎司。原油的短期定价仍高度依赖中东供应扰动，但若局势进一步缓和，油价回落将有助于降低全球通胀再起风险，并减轻主要央行被迫收紧政策的压力。原文
• 黄金处于多空因素交织的磨底阶段。自3月初至7月中旬，金价一度累计回撤25.3%，但近期在约4000美元/盎司附近表现出韧性。基本面上，全球央行一季度购金244吨，中国人民银行连续20个月增持黄金，为金价中枢提供长期支撑；短期上，实际利率偏高、美元反弹及市场对美联储加息的预期，仍抑制黄金ETF资金回流。后续若美伊局势缓和、油价回落、美元走弱及北美黄金ETF转为持续净流入，黄金有望获得新的上行催化；反之，油价二次冲顶和长端利率上升将继续限制其表现。原文
• 铜市场则呈现中美同步吸货、现货库存趋紧的格局。美国因潜在精炼铜进口关税预期，年初至今超额进口约33.5万吨；中国6月精炼铜净进口同比增长10%，洋山铜溢价升至115美元/吨，为2022年以来高位。摩根士丹利将铜列为首选大宗商品，维持2026年第四季度LME铜14250美元/吨目标价。供给方面，全球铜矿1—5月产量下降1.9%，叠加厄尔尼诺天气可能扰动智利、赞比亚矿山供应，铜基本面仍偏紧；但若美国明确排除精炼铜关税，或中东局势推动油价和美元走强，宏观风险可能阶段性压制铜价。原文

中国经济与政策：工业利润改善，电网投资和资源政策重塑产业机会

• 中国工业企业盈利延续修复。1—6月全国规模以上工业企业实现利润总额39479.9亿元，同比增长18.7%；6月单月利润同比增长15.1%。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长96.9%，是工业利润增长的重要支撑；计算机整机制造、计算机外围设备制造利润分别增长689.3%和305.8%，集成电路制造利润增长2579.5%。有色金属冶炼和压延加工业利润增长99.4%，亦受铜、铝需求改善推动。工业企业营收利润率升至5.70%，同比提高0.59个百分点，但应收账款和产成品存货仍分别增长8.1%和9.5%，后续仍需关注需求回款和库存周转质量。原文
• “十五五”电网投资规划释放长期设备需求信号。国家电网规划投资约4万亿元，较“十四五”增长40%；南方电网规划约1万亿元，两大电网合计投资超过5万亿元，较“十四五”全国电网投资约2.85万亿元增长逾75%。近期国家电网2026年特高压及输变电设备第三次招标落地，中国西电（601179.SH）、平高电气（600312.SH）、风范股份（601700.SH）和金冠股份（300510.SZ）合计中标超过63亿元，其中头部企业获得近60亿元订单。AI数据中心扩张、新能源接入和特高压建设共同抬升电网投资的必要性，输变电设备、一次设备、智能电网及电力消纳环节值得持续跟踪。原文
• 资源政策方面，印尼将2026年镍矿开采配额由3.79亿吨下调至2.5亿吨，降幅约34%，并提高镍矿基准价修正系数、加强审批和出口管理。印尼占全球镍产量约三分之二、拥有约42%至45%的全球镍储量，其政策目标在于应对供给过剩导致的价格低迷、延长资源寿命并推动镍产业链本土化升级。政策收紧已使部分冶炼厂产能利用率下降，也增加青山集团、华友钴业（603799.SH）等产业参与者的原料成本和运营不确定性。市场需要平衡两项变量：供给约束或改善镍价，但动力电池技术向磷酸铁锂、钠离子电池演进，则可能削弱中长期镍需求增量。原文

市场展望与关键观察

• 短期市场将聚焦三条主线：其一，长鑫科技上市后对国产存储、设备、材料和算力硬件估值体系的外溢影响，尤其需观察高成交量后筹码稳定性及DRAM价格周期；其二，美联储议息会议、美国长端国债收益率和超大规模科技企业财报，以判断AI资本开支是否仍具可融资性和可验证回报；其三，美伊外交进展与霍尔木兹海峡通航状态，油价对通胀及利率预期的扰动仍可能快速改变风险资产的定价。总体而言，AI产业趋势、国产替代与电网投资为国内成长板块提供基本面线索，但高估值资产应更多关注自由现金流、融资成本、供需缺口和政策兑现，而非仅依赖主题叙事。原文