AI牛市下半场转向应用落地 · 中报季业绩分化与巨头资本开支共振

一、市场总体情绪：AI牛市进入“秋天”，战略看多但战术求稳

• 兴业证券张忆东在最新分享中给出明确判断：全球AI牛市行情正在进入“秋天”。他认为，虽然冬天可能并不遥远，但不能因为冬天最终会来就放弃收获秋天的丰硕，相反应该积极“贴秋膘”。张忆东强调，至少在未来一年到一年半、大模型内卷结束之前，AI应用的扩散将支撑AI生态继续延续，这轮秋季行情的性质并非熊市大级别反弹，而是牛市新阶段或者说牛市下半场的开始。他建议重点关注AI应用落地和业绩兑现，把握两条主线，同时提醒8月不适合追高赌反弹，战略上可以看多，但战术上要脚踏实地选择新逻辑。原文
• 达利欧则在近期对话中提出警示：美股已出现典型的AI泡沫迹象。他判断，一旦泡沫破裂就会影响整个经济并伤害社会，而刺破泡沫的通常是货币环境收紧。达利欧强调最重要的原则始终是分散，同时承认AI将带来革命性变化并正逐渐渗透到几乎所有领域。这一观点与张忆东的“秋天论”形成微妙对照——产业趋势向上与估值风险累积并存。原文
• 市场波动加剧背景下，多位知名投资人给出应对思路。彼得·林奇卸任那年曾强调的投资常识被重新提及——“均值回归”在AI叙事和宏观环境变化下变得不再可靠。巴菲特则在2019年经典对话中表示，买股票本质上是买一家企业的一部分，衰退可能在公开市场证券或企业收购方面带来更多机会，看到优秀企业即便全世界都悲观也会积极买入。这些穿越周期的理念在当下高波动市场中具有一定参考价值。原文

二、AI算力产业链：英伟达“印钞机”开满，Marvell与壁仞遭遇预期差

• 英伟达(NVDA)发布2027财年二季度财报（截至2026年7月），数据中心业务收入达890亿美元，环比增量为138亿美元，好于市场预期的860亿，增长主要由Blackwell系列出货带动。更令市场兴奋的是，公司给出下一年度增长指引高达70%+，Rubin系列将从Q3开始出货并逐步取代Blackwell。从产业配套看，英伟达还与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR六家华尔街巨头签署谅解备忘录，搭建AI算力基础设施融资平台，目标是撬动超过5000亿美元第三方资本。这也意味着算力首次成为可抵押借款的资产，为AI基础设施扩张提供了新的资金通道。原文原文
• 迈威尔科技(MRVL)财报则遭遇市场“用脚投票”。公司上调2027财年收入展望至120亿美元（上季指引115亿），上调2028财年展望至180亿美元（上季指引165亿），数据中心业务环比增长19%，调整后毛利率58.3%环比持平。然而盘后股价大跌，核心原因有二：一是宣布与谷歌合作后并未上调定制ASIC指引，使该合作更像“框架性协议”；二是公司对2028财年数据中心业务增速展望为60%+，而英伟达这么大体量的明年增长指引都给到了70%+。原本公司估值明显高于英伟达等同行，寄予了抢占AI芯片市场份额的期待，此番表现自然令市场失望。原文
• 壁仞科技(06082)上市后首份财报显示，收入同比暴增2000%至12.36亿元，但环比仅增长26.6%，未出现持续放量。收入核心贡献仍是“过时”的BR166X，市场关注的BR20X尚在小规模流片阶段。公司合约负债反而略有收缩，反映下游订单并未大量流入。预付款项较上年末增长230%，应为对上游产能的预定，但预期BR20X实质性上量将落在2027年。海豚研究君指出，上游龙头中芯国际的先进制程产能主要给到华为与寒武纪，华虹的产能爬坡情况是核心风险点，原定下半年商业化的BR20X可能延迟。原文
• Salesforce(CRM)的财报则验证了“AI替代论”的证伪。公司营收和利润指标大体符合预期，看似大超预期的净利润因本季约26亿美元投资性收益所致，经营性利润同比零增长。但亮点在于Agentforce AI+数据云的ARR达39亿美元（上季34亿），AI业务稳步推进。盘后大涨更多来自叙事反转——此前市场过度担忧AI对SaaS的冲击，但实际并未出现替代迹象，Salesforce估值本就明显偏低，修复空间不小。原文
• MiniMax(00100)作为中国独立模型商，市值从年初550亿美金一路跌至135亿美金，但上半年to B业务（API接口和Coding Plan）收入达7400万美金，同比增长超700%，B端贡献已超60%。虽然毛利率不足20%且研发投入略高于预期，但以当前135亿美金市值衡量，海豚研究君认为并不算差——作为对比，可灵在一级市场给出了180亿美金估值。公司26年底ARR目标为10亿美金，海外机构估算8月ARR约6亿美金。原文

三、新能源车中报季：比亚迪价格承压，理想指引“拉跨”

• 比亚迪(002594/01211)二季度总收入1946亿元，同比下滑3%，低于市场预期的1995亿，主要原因是卖车单价低于预期。在行业“卷单价”的背景下，出海被认为是比亚迪重要的增量来源。这份财报反映出国内新能源车市场价格战的激烈程度，单车收入下行的压力仍在持续。原文
• 理想汽车(LI/02015)二季度总收入约257亿元（同比下滑15%），超预期主要靠卖车单价回升。但三季度指引成为核心“雷点”：销量指引仅9.5-10万辆，环比二季度9.8万辆几乎没有增量，大幅低于市场预期的12.2万辆；收入指引266-280亿元，同样低于预期的327亿元。L系列在“增配不加价”下中期大改款订单量非常一般，即便走量的L6改款也带不动销量回升。指引隐含单价26.3万元环比继续上行近2万元，恰恰说明改款L6订单一般、靠L9+L8结构升级拉单价。此前制定的2026年48万辆销量目标预计将大幅下调至42万辆上下，同比仅增长约3%。原文
• 三花智控(002050/02050)二季度收入91.3亿元，同比仅增6%，略低于市场预期的8%，主要因汽零收入增速放缓。核心看点仍在于机器人业务的长期想象空间，但当期业绩表现平淡，处于“主业平淡、静待机器人起飞”的状态。原文

四、互联网与平台经济：美团利润含金量存疑，B站等新游周期

• 美团-W(03690)二季度营收增长小幅超预期，利润大幅跑赢彭博一致预期，核心本地商业板块如期实现扭亏为盈。但海豚研究君提醒，利润超预期有非经营性因素扰动——本季因关闭优选和其他投资确认了30多亿其他收益，剔除后整体经营利润实际仍在盈亏边缘徘徊。相比高盛等头部大行预期只能算“符合预期”。业绩确实在修复，但没有看起来那么惊艳。原文
• 哔哩哔哩(BILI/09626)二季度整体“无惊无喜”，广告增长28%符合预期，在行业环境更差背景下表现尚可，后续重点仍依赖游戏pipeline。当前处于等待新游周期的空窗期。原文
• 心动公司(02400)上半年业绩低于市场预期，遭遇游戏产品周期低谷与TapTap AI投入增加的双重压力。游戏收入23亿同比增长12%，环比明显放缓；TapTap广告收入不足10亿同比下滑1%。1H26核心经营利润同比下滑6.2%。不过公司推出对话式AI游戏创作智能体TapTap Maker，已有6000款游戏通过该工具创作并发布。目前市值210亿港元对应今年预期核心经营利润18亿，P/E不到12倍，海豚研究君认为业绩利空大部分已priced in，交易机会或在Q4随新周期临近而出现。原文

五、消费与新经济：茶饮分化明显，泡泡玛特获段永平力挺

• 蜜雪集团(02097)交出一份明显不及预期的财报：上半年营收152.2亿元同比仅增2.3%，远低于摩根大通前瞻的+11%；利润同比下滑14.7%，为上市以来首次半年度利润负增长。门店仍在快速扩张（净增4166家至约6.4万家，同比增长20.7%），但单店进货额同比下滑约15%-18%，且在收入零增长下销售费用增长23%、管理费用增长39.4%，费用率扩张2.3个百分点。公司拟派发每股2.65元特别股息（总额约10.1亿元），但对应市值仅约1.25%的单次股息率，支撑有限。原文
• 古茗(01364)上半年表现则明显更优：收入仍保持三成以上增长，核心经营利润率创下新高。在外卖补贴大幅退坡的背景下守住杯量，日均杯量与去年基本持平，说明咖啡和早餐的增量刚好抵掉外卖退坡的减量。门店端明显踩刹车、净增门店同比接近腰斩，但原因是公司收紧新加盟商准入而非加盟商信心不足——老加盟商开二店的占比反而翻了一倍多。核心利润增速远快于收入，但闭店率上升也提示尾部门店正在出清。原文
• 泡泡玛特半年报披露后，段永平在被问及看法时表示“你不喜欢吗？作为股东，我其实觉得蛮好的”，并认为长期价格不贵。公司董事长王宁则表示年初定下的20%增长目标大概率完不成，但公司变得更健康了。此前港交所披露显示H&H International Investment对泡泡玛特持仓比例下降，段永平回应称是“put expired”，即期权到期所致而非主动卖出。原文原文
• 美图公司(01357)上半年成长放缓，在收缩聚焦优化经营效率上表现尚可。业绩预告公布后市场初步反应相对满意，但后续估值修复动能并不强劲，资金对后续增长轨道的信心仍有待验证。此外，罗恩·巴伦在SpaceX暴跌40%、2.7亿股卖空之际仍重押200多亿美元，强调“我们拥有的是企业，而不是不停地买股票、卖股票”，其长期主义立场值得参考。原文原文

六、宏观与策略：美债十字路口，资管行业长期主义思考

• 美债收益率再度站在十字路口。美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上发表就任以来最受关注的主旨演讲前一周，财政部长贝森特已将长期美债单次回购规模至少翻倍试图稳住长端收益率。德鲁肯米勒的经典对话被重新翻出，关于剧变来临时如何判断的讨论具有现实意义。原文
• 王国辉（毕盛创始人）在“all in中国”预判后给出新分享：他认为等这轮调整结束之后，多年牛市大概率还会继续向上，主线依然会是科技产业，背后的推动力量是中国真正的未来——制造、创新和人才，同时深度价值股也会有机会。原文
• 加文·贝克对硅谷AI基础设施进行“压力测试”后认为市场此前反应过度。他提出的关键论据是：GPU租赁的现货价格至少是合同价格的两倍，随着合约到期、算力重新定价，科技巨头的经营现金流会持续改善，信贷风险或被高估。原文
• 资管行业层面，陈光明为《长线制胜》中文版撰写的推荐序中提出，资管机构长期践行价值投资需满足四方面条件：评估企业内在价值的专业能力、坚持价值投资的信念与坚定执行的勇气、认同价值投资理念的客户群体、以及“对内经营人才、对外经营信任”的组织文化。Capital Group作为95岁资管巨头，晚对手10多年入场却4年做到全美第三主动ETF，也为国内即将落地的主动ETF提供了参照样本。原文原文