A股政策底夯实 · 数字人民币链上破冰与AI算力资本缺口

市场综述：中国政策底与全球AI资本开支构成双主线

• 本轮市场情绪呈现明显的“内热外紧”格局：国内方面，监管层对四季度的政策定调被普遍解读为政策底彻底夯实，地产、消费、财政与信贷多路并进，A股科技板块被赋予“不能再跌”的护盘任务；海外方面，AI基建的资本缺口、俄罗斯柴油协议引发的共和党内讧以及俄乌能源停火的突发消息，共同抬升了宏观不确定性。资金主线则集中在三条线上：以星链、电网、算力网为代表的中国“新三大基建”，以数字人民币“成方链”为核心的区块链基础设施，以及全球范围内严重超预期的AI算力资本开支。
• 资产表现层面，A股双创阶段性处于熊市、机构普遍回撤20%以上，而美股AI硬件端“龙二强于龙一”的定价特征愈发明显；与此同时，国内一线城市房价出现触底微升信号，美国房贷龙头却创下历史最低收盘，两个最大经济体的地产周期正在走向分化。 原文 原文

一、中国地产触底路径清晰化，一线城市复苏预期升温

• 房地产周期的触底顺序正沿“香港 → 北上广深 → 杭州成都等二线”的路径推进。按此前判断，香港已在今年上半年触底，北上广深大概率在今年年底完成触底；目前北京、上海、杭州等地房产已开始触底甚至出现微升。国际机构同步转向：标普全球认为中国房地产市场明年一线城市可能复苏，2028年可能全面回升，中信等国内大行亦给出方向类似的研报，显示卖方与外资机构对中国地产的判断正在由“单边下行”转向“分层修复”。 原文
• 存量资产的重估路径也在扩展：上海等一线城市大量闲置办公楼具备改造为数据中心的可行性，类似“办公楼转数据中心”的操作在美国芝加哥已经在实际发生。这意味着核心城市商业地产的估值锚可能从“租金现金流”部分切换为“算力基础设施用地价值”，为写字楼去化提供新的产业出口，也与中国算力网建设形成呼应。 原文
• 横向对比看，中美地产正走向相反方向：美国最大的抵押贷款机构 United Wholesale Mortgage 股价刚刚跌至上市以来最低收盘价，并有望录得连续第9个月下跌，创下其历史上最长的月度连跌纪录，反映高利率环境下美国房贷需求与信用质量的持续恶化。 原文

二、政策底夯实与A股救市逻辑：科技是唯一必须托举的方向

• 监管层的重磅座谈会为四季度定下基调，“政策底彻底夯实”成为当前市场共识。政策组合被概括为“文火加温”：财政与信贷双发力，新基建由财政托举，房产和消费政策由中央出资激励，形成“政策再秋抢、力争明年一季度春耕显效”的节奏。在这一框架下，稳就业依托新基建投资完成，消费端亦不会太差。 原文 原文
• A股科技板块的护盘具有产业必然性。过去一年传统“老登产业”持续卸火，只有科技产业仍在增长；国家大资金进入——拉升——回收再投入的循环需要市场配合，而GPU、DRAM等方向的新股（如摩尔线程、长鑫科技）若发行受阻，一级市场资金链也将枯竭。日本的经验被引为反面教材：股市不行，科技创新就会断掉，因此这轮A股科技是“不得不拉”。 原文
• 估值与筹码结构仍是隐忧。当前双创仍处于熊市，私募、量化与公募产品普遍回撤20%以上；即便经过调整，A股双创市盈率仍达50—60倍，明显高于纳斯达克100（QQQ），而英伟达、三星、美光（MU）的动态市盈率仅约10倍。叠加解禁狂潮尚未结束，短期指数弹性与结构性压力并存。 原文
• 结构性机会方面，高股息银行股被点名：年化股息率约5%，息差仍在提升，并具备股价“戴维斯双击”预期；创新药方向亦有机构资金介入，相关标的在此前一个周五刚录得涨停，A股热力图显示网安与创新药方向与美股形成共振，电池、AI影视剧和消费板块则相对独立。 原文 原文
• 技术面上，上证指数上周四收盘时60分钟级别已出现底部钝化，日线尚未钝化，但若收盘价低于3764点，日线级别钝化将出现且级别很大，这一位置被视作后续观察救市力度的关键分水岭。 原文

三、新三大基建：星链、新电网与AI算力网

• “新三大基建”被明确为星链、电网、AI算力全国基建，配套109项重大工程，是未来拉动经济与消费的主要抓手。其中星链因军事用途与基础国网定位，被认为即将爆发；AI人形机器人则被列为关键落地场景，市场传闻特斯拉已在宁波下单5万台，若属实将成为算力网向终端渗透的重要催化。 原文 原文
• 这一产业方向已获顶层文件背书：中共中央、国务院印发的《关于发展新质生产力的意见》第三章第九节明确提到建设全国一体化算力网、国家区块链网络，与市场关注的“成方链”形成政策—产业对应关系。 原文

四、数字人民币链上破冰：成方链、跨链与稳定币格局

• 香港稳定币进展缓慢之际，数字人民币已率先实现链上支付落地：商务部公告成为首笔欧洲方向的付款。其阶段性平台名为数币达（CBETS），所依托的结算链为成方链，标志着官方数字货币从零售场景向跨境对公结算延伸。 原文
• 更具想象力的是成方链的跨链能力：该链已提供跨链转接功能，未来可能接入以太坊、TRON或Solana主网，允许USDT、USDC自由进出。若这一路线落地，意味着官方链网与公有链稳定币生态之间将形成受控通道，而非简单隔离。 原文
• 从受益方看，这一政策组合的弹性可能落在云与算力基础设施企业身上，阿里巴巴（$BABA）被视为相较加密资产更直接的受益标的——当年ChatGPT爆发时中国仍在治理资本无序扩张，而学术界普遍认为“搞不定”的模型能力，最终由量化背景的梁文峰以DeepSeek做出突破，反映出产业执行力正在向务实的技术团队转移。 原文

五、AI算力：资本缺口扩大，前沿实验室也低估了需求

• AI基建所需的资本规模正在超出各类“兜底资金”的覆盖能力。市场结构呈现明显的风险偏好分层：银行与保险类贷款人风险承受度最低，私人信贷居中，私募股权最愿意承担风险，但三者的合计规模仍难以匹配算力建设的融资胃口。这意味着AI资本开支的可持续性将在很大程度上取决于融资结构创新，而非单一渠道扩张。 原文
• 需求端的关键特征是连前沿实验室都低估了自己的需求：真正理解模型运作机制的一线团队，也没有预料到盈利能力会如此之强、用户规模会如此之大、增长速度会如此之快。“令人困惑的地方在于，几乎没有人提前预测到这一点”——这种系统性误判意味着算力供给的紧张状态可能比原先规划持续更久。 原文
• 硬件层面，铜在先进封装中正逼近物理极限：纯铜导热率约400 W/m·K，而Semicon Taiwan上首次亮相的铜/金刚石复合材料可达约800 W/m·K，能更快扩散热量、减少局部热点，同时改善翘曲问题（硅的热膨胀系数约为3 ppm/K）。散热材料的代际切换，正在成为先进封装良率与性能的关键变量。 原文
• 二级市场的定价特征也在变化：“龙二永远强过龙一”——AMD涨幅远超英伟达（NVDA），而MRVL被认为将同样大幅跑赢AVGO，资金正在给“第二供应商”与替代方案更高弹性。 原文
• 人才争夺同步升温：马斯克公开向世界级芯片设计与生产工程师发出邀请，建议考虑加入SpaceX或特斯拉，强调可在极快节奏下迭代设计并定制生产设备，显示算力与自研芯片能力已成为硬科技公司的核心竞争力。 原文

六、新能源汽车与华为争议：质量成为新的政治任务

• 华为尊界V800的刹车断裂问题持续发酵。余承东在深圳清华校友会理事群中将字节旗下的懂车帝称为“黑车帝”，称“没有给他们钱，他们黑我们，我们不想屈服，越不给钱他们越黑”，并表示“短期的损失肯定很大，长久看搞不死我们，宁可死掉也不向黑势力低头”。此番表态将车企与媒体的关系推至公开对立。 原文 原文
• 争议背后存在更深的产业矛盾：多家大模型厂商对华为芯片存在怨言，“没人想买国产卡，但有配额必须买”。据称阿里选择以自研芯片替代，以此作为不采购的理由；字节则被要求采购华为卡但实际难以使用，怨气较大，其旗下懂车帝曝光尊界贴牌车刹车断裂，被解读为一种情绪出口。舆论战中，奇瑞在马来西亚行驶时后轴脱落的事件，也被认为在客观上为尊界分散了火力。 原文 原文
• 政策层面已明确态度：权威媒体发声表示“刹车踏板不容踩断”，意味着新能源汽车在高层视角下已是稳操胜券的行业，各车企接下来的核心任务是提高质量并占领全球市场，谁在此环节出乱子，代价将极高。这一表态被视为对整车质量安全的强约束信号。 原文
• 从更长期视角看，中国制造对海外品牌的替代正在加速：耐克的大衰退很大程度上源于运动鞋领域技术壁垒不高，已被中国品牌逐步捅穿。下一个面临压力的，可能是那些曾依赖中国代工的欧美品牌乃至百年奢侈品牌，“第一世界剥削第三世界的代工时代”正在结束。 原文

七、地缘与宏观：俄乌能源停火突袭，柴油协议引发共和党内讧

• 特朗普宣布俄乌达成能源基础设施停火，立即生效，并称“双方都已同意，不要破坏它”，但莫斯科与基辅当时均未确认。泽连斯基随后表示，这一停火公告对他而言“是个新闻”，他事先并不知情，但确认只要俄罗斯同意，乌克兰愿意接受能源停火。信息发布的时间差显示斡旋渠道存在明显不对称。 原文 原文
• 与此同时，特朗普政府的俄罗斯柴油供应协议遭遇党内阻力。财长贝森特坚称现政府拥有实施该协议的法律授权，否认国会立法可以阻止；共和党参议员Thom Tillis则警告该协议可能违法并将美国人的生命置于风险之中，加拿大亦公开谴责，威特科夫与库什纳前往莫斯科的行程被曝已暂停。 原文 原文 原文
• 政治口水同步升级：特朗普呼吁乌克兰驱逐泽连斯基并选出新领导人，马斯克回应称“泽连斯基太过分了”，并转述“若俄罗斯停止战斗，战争就结束；若乌克兰停止战斗，乌克兰就完了”的逻辑。同期乌克兰向俄罗斯发射400多架无人机，冲突烈度并未因停火声明而实质下降。 原文

八、公司与市场其他关键动态

• 恒大系资产追索出现新进展：许家印被挖出的资产规模高达191.5亿港元，其中186.5亿港元转给被称为“重庆李嘉诚”的张松桥，另有5亿港元流向蒋大龙。恒大接盘方已向香港高等法院提起诉讼，分别向两人追讨上述款项，市场关注许家印隐藏资产总规模可能超过1000亿元。 原文
• 马斯克系产品线密集推进：Grok Bot被定位为“7×24小时、资源调度能力极强的超级员工”，可代用户研究最优价格并直接下单购买；Cybercab正在放量（is scaling）。关于Robotaxi为何迟迟不大规模推出，核心解释是需要攒够安全数据——FSD的安全水平可能已优于人类，但Robotaxi一旦出现致死事故将立即引发全网发酵并大概率被监管叫停，因此必须先积累更高安全余量的里程数据，以便事故发生时具备与监管沟通的证据基础。 原文 原文 原文
• 长期投资视角下，一份“5年前投入100万并持有各行业龙头”的回测颇具警示意义：贵州茅台剩73万、招商银行54万、中国平安53万、宁德时代51万、海康威视50万、恒瑞医药47万、隆基绿能43万、顺丰控股35万、海天味业30万、长春高新28万、中国中免27万、金龙鱼26万、通策医疗21万、恩捷股份19万。该结果直观反映出过去五年“龙头信仰”策略的显著回撤，也提示单一资产集中持有的风险。 原文
• 结构性财政压力仍是长期变量：有测算指出，行政事业单位就业人口仅占总就业的5.5%，但其领取的养老金占总体约67%，且规模约每7年翻一倍，养老金缺口的可持续性问题将持续影响中长期财政与消费预期。 原文
• 此外，梵蒂冈方面消息称，71岁的教皇利奥在例行体检中发现肺部有一处小型增生，发现较早且控制良好，预计本周接受肺部手术。此类事件对市场无直接冲击，但属当日重要国际新闻之一。 原文

关键数据与结论汇总

• 政策与市场：证监会座谈会定调四季度政策底夯实；财政与信贷双发力、房产与消费由中央出资激励，目标为“秋抢+明年一季度春耕显效”；上证若收盘跌破3764点将出现级别较大的日线底部钝化。
• 估值对比：A股双创市盈率50—60倍，高于QQQ；英伟达、三星、美光动态市盈率仅约10倍；私募、量化、公募年内回撤普遍超过20%；高股息银行股年化股息约5%。
• 地产：标普全球预期一线城市明年复苏、2028年全面回升；美国UWM连续9个月下跌创历史最长连跌纪录并刷新最低收盘价。
• 数字人民币：商务部首笔欧洲付款落地，平台为数币达（CBETS），底层为成方链，具备跨链转接能力，未来或接入以太坊、TRON、Solana并允许USDT/USDC进出；顶层文件已提及全国一体化算力网与国家区块链网络。
• AI算力：资本需求超出兜底资金覆盖能力，银行/保险、私人信贷、私募股权形成风险分层；前沿实验室自认低估需求；铜/金刚石复合材料导热率达800 W/m·K（纯铜约400 W/m·K）；定价上“龙二强于龙一”，AMD跑赢NVDA、MRVL被看多相对AVGO。
• 地缘：俄乌能源停火“立即生效”但乌方称事先不知情；俄罗斯柴油协议引发共和党参议员Tillis违法警告，加拿大谴责，威特科夫与库什纳莫斯科行程暂停。