温和通胀缓解加息压力 · AI算力与半导体行情分化加剧

一、全球市场情绪：宏观压力暂缓，风险偏好明显回升

• 美国7月通胀数据基本符合预期，叠加此前偏弱的非农就业数据，市场对美联储9月加息的押注降至50%以下，交易员最新定价约为45%。隔夜美股风险偏好回升，标普500指数上涨0.26%至7748.50点，纳斯达克指数上涨0.54%至26588.49点，道琼斯指数微跌0.04%至53770.27点。VIX恐慌指数降至14附近，接近年内低位，市场情绪由此前的“加息恐惧”转向近乎“没有恐慌”。原文
• 不过，风险偏好的改善并不意味着宏观不确定性消失。美国10年期国债拍卖中标收益率升至4.683%，创2007年以来最高，30年期国债融资利率也可能创25年来新高。美国财政赤字、债务利息和地缘冲突共同推高期限溢价，形成“短端利率受降息预期压制、长端收益率受财政供给支撑”的分化格局。原文
• 高盛衍生品团队认为，AI板块已经从过去的齐涨齐跌转向主题分化，光学网络、数据中心和新兴云服务商表现领先，内存和AI电力主题相对落后。标普500已有约90%的成分股披露二季度业绩，其中64%的公司每股收益超预期至少一个标准差，但超预期个股次日相对大盘的超额收益仅为33个基点，明显低于历史中位数，显示市场对利好消息的定价已较为充分。原文

二、美国宏观与政策：CPI给美联储喘息，鹰鸽分歧仍未消除

• 美国7月CPI环比上涨0.1%，同比涨幅由6月的3.5%降至3.4%；核心CPI环比上涨0.2%，同比由2.6%放缓至2.5%，为今年2月以来最低。数据既没有弱到彻底排除加息，也没有强到迫使美联储立即行动，政策重点将转向9月11日公布的8月CPI以及后续PCE数据。6月核心PCE同比仍为3.3%，明显高于2%的政策目标。原文
• 美联储内部政策分歧仍然激烈。12名投票委员中至少6人近期释放过可能支持加息的信号，7月会议已有3名委员投票支持加息。克利夫兰联储主席Beth Hammack认为，单次25个基点的加息可能作用有限；旧金山联储主席Mary Daly则警告，如果关税、能源和AI投资需求叠加并导致通胀自我强化，政策回应可能需要一次性加息50个基点。美联储主席沃什则称“我不认为我们擅长微调”，继续淡化前瞻指引。原文
• 美国财政状况继续恶化。7月联邦预算赤字达到4320亿美元，创历年同期最高；2026财年前10个月累计赤字达到1.8万亿美元。同期利息支出达到1.17万亿美元，同比增长15%，医疗保险支出增加、国债收益率上升以及关税退款共同压缩财政空间。高赤字意味着美国国债供给压力仍大，也解释了为何长端收益率在加息预期下降后仍难以明显回落。原文
• 特朗普政府还在考虑中期选举前推出资本利得税减免，包括提高自住房出售资本利得税豁免上限、将资本利得与通胀挂钩等方案。现行夫妻自住房出售豁免上限为50万美元，约85%的美国房主已经被覆盖；若实施通胀挂钩政策，收入最高的0.1%群体平均可获得约35万美元减税，十年财政成本最高或达1万亿美元，因此政策的累退性和立法可行性存在较大争议。原文

三、能源与地缘政治：霍尔木兹通行量暴跌，供应风险重新主导油市

• 霍尔木兹海峡的实际通航状况与美国政府表态明显背离。战前日均通行船只超过130艘，近期降至约13至14艘，降幅超过八成；7月日均过境量仅26艘，6月为33艘。IEA认为，自6月达成的开放协议于7月破裂后，海峡事实上再度关闭，伊朗通过间歇性无人机和导弹袭击制造不确定性，即使不持续攻击，也足以令航运公司和保险商主动规避风险。原文
• 航运风险已显著推高能源运输成本。Marsh数据显示，霍尔木兹海峡单次过境战争险保费从战前船值的0.25%飙升至10%，一艘大型油轮单次航行的保险成本可达300万至1000万美元。霍尔木兹海峡承担全球约五分之一的石油运输量，沙特阿美估计自冲突爆发以来全球已损失逾26亿桶石油供应，供应中断可能通过油价、运费和消费品价格重新传导至美国通胀。原文
• 供需两端信号出现矛盾：OPEC连续第四个月下调2026年全球石油需求增长预期，由80万桶/日降至约58万桶/日；但IEA预计三季度全球石油供应缺口约180万桶/日，为2021年四季度以来最大，年初以来全球石油库存已减少约4.1亿桶。截至最新收盘，WTI原油约83.20美元/桶，布伦特原油约88.91美元/桶，市场正在供应风险与需求放缓之间重新定价。原文

四、A股、港股与中国政策：指数高开，算力硬件成为主线

• A股市场延续结构性强势，上证指数高开0.27%，创业板指高开1.52%；前一交易日上证指数收涨0.32%至3946.68点，深证成指上涨1.09%至14414.43点，创业板指上涨1.49%至3602.08点。算力硬件、PCB、存储器、CPO、算力租赁、光刻机、商业航天等方向活跃，城地香江走出3连板；医药商业、创新药、煤炭、油气和白酒板块相对走弱。原文
• 港股表现弱于A股，恒生指数低开0.6%，恒生科技指数低开0.29%，腾讯控股、京东集团、理想汽车和零跑汽车走弱；联想集团、华虹宏力、智谱和中芯国际逆势走强。市场表现反映出资金仍偏好AI硬件、半导体和先进制造等高景气方向，而对互联网平台和部分消费成长股的估值修复仍持谨慎态度。原文
• 中国央行二季度货币政策执行报告显示，适度宽松政策效果持续显现，6月末社会融资规模存量和M2同比分别增长7.4%和8.0%，上半年DR001均值为1.31%。央行提出逐步增加隔夜逆回购操作频率，进一步畅通政策利率向市场利率传导，并加强对扩大内需、科技创新和中小微企业的金融支持。流动性环境对科技成长板块估值仍构成支撑。原文
• 半导体设备国产替代仍处于早期阶段。静电卡盘承担晶圆夹持与精密温控功能，单台刻蚀机中价值占比约12.7%，全球市场规模2025年超过13.27亿美元；中国晶圆厂扩产推动国内需求以20%以上复合增速增长，但日本企业控制全球约84.68%产量，中国纯国产化率不足1%。2026年至2028年可能是从验证导入走向批量交付的关键窗口。原文

五、腾讯财报与中国AI：高投入换取生态入口，商业化仍在验证

• 腾讯控股2026年二季度收入同比增长11%至2048亿元，非国际财务报告准则净利润同比增长9%至684亿元。国内游戏收入增长17%至473亿元，营销服务收入增长22%至436亿元，金融科技与企业服务收入增长9%至603亿元；毛利润增长13%至1184亿元，毛利率达到58%。广告业务受AIM+自动化投放、视频号曝光增长、闭环交易和用户时长提升推动，AI已经开始体现为经营效率改善。原文
• 腾讯二季度资本开支达到527.8亿元，环比增长65%、同比增长176%，自由现金流转负至约-138亿元；若剔除AI支出和算力采购预付款，自由现金流约为正376亿元。管理层表示，资本开支首要用于训练更大规模的混元模型，其次用于WorkBuddy背后的混元、DeepSeek等模型推理算力。WorkBuddy按互动量已成为中国AI生产力服务第一名，付费用户毛利率接近腾讯云整体水平，但免费用户补贴仍拖累整体盈利。原文
• 腾讯计划在年底推出混元Hy4，小微仍处于小范围灰度测试阶段，由定制化WeLM模型驱动；相比之下，元宝的优先级有所下降，更多承担C端AI能力试验和模型反馈收集功能。AI智能体有望缩短微信生态的交易路径，但也可能增加推理成本并减少广告曝光，后续关键在于WorkBuddy、小微和混元能否形成可持续的用户付费、企业服务和广告变现闭环。原文
• 国产大模型正从“聊天”走向“执行”。DeepSeek注册“Harness团队”微信公众号，并持续招聘Agent Infra、Code Agent数据工程师和通用Agent产品人员，显示其可能推出桌面端或编程类Agent。Harness负责连接模型与真实任务，包括读取文件、调用工具、执行代码、管理上下文和自我纠错；DeepSeek V4 Pro API文档已切换至DeepSeek-V4-Pro-0813，支持最高1M上下文和384K输出，但相关性能截图尚待官方和第三方独立验证。原文

六、海外AI基础设施：订单与盈利改善支持行情，但资本回报风险上升

• CoreWeave和Nebius财报显著提振AI云板块。CoreWeave二季度营收25.8亿美元，每股亏损1.14美元，好于预期，销售积压订单升至1040亿美元，全年营收指引上调至124亿至132亿美元，股价单日上涨19%至107.73美元。Nebius二季度营收同比增长454%至5.823亿美元，AI云销售额同比增长514%至5.75亿美元，调整后EBITDA为2.36亿美元、利润率41%，股价一度上涨34%。原文
• Nebius已签署四笔平均规模超过10亿美元的大合同，客户预付款覆盖资本支出的50%至60%，并将2026年底签约容量目标由4吉瓦上调至5吉瓦，计划2027年起每年新增超过1吉瓦容量。公司二季度资本支出约57亿美元，全年资本支出预计达到200亿至250亿美元，说明AI算力需求真实存在，但商业模式仍高度依赖融资、客户预付款和数据中心持续扩张。原文
• CoreWeave首次在监管文件中正式披露“去英伟达化”风险。目前英伟达持有CoreWeave约10%股权，并为其全部客户提供GPU算力；若客户未来转向自研芯片或其他供应商，CoreWeave需要投入大量时间、资金和资源完成替换。OpenAI已经推出基于Broadcom定制的AI加速芯片，这意味着AI云公司在享受英伟达生态红利的同时，也面临供应商集中和芯片架构变迁风险。原文
• Cerebras二季度GAAP营收同比增长74%至1.801亿美元，但硬件收入同比下降23%至5410万美元，云计算及其他服务收入同比增长281%至1.26亿美元，云业务已经超过硬件成为主要收入来源。公司将全年核心收入指引上调至8.8亿至8.9亿美元，计划2027年实现增长两倍以上，并预计2027年一季度通过AWS Bedrock提供快速推理服务；然而硬件收入下滑暴露了其挑战英伟达过程中订单波动和商业化不稳定的问题，股价盘后一度跌约17%。原文
• 英伟达正联合Apollo、黑石、贝莱德旗下GIP、Brookfield、高盛和KKR等机构，为AI芯片采购、电力和数据中心建设筹集约5000亿美元资金，并尝试将GPU租赁合同证券化。英伟达承诺芯片租赁期内至少保留25%残值，但芯片迭代速度快、二手市场不成熟、数据中心收入回收周期长，金融机构能否将GPU视为类似飞机或汽车的稳定抵押资产，仍需经过周期检验。原文

七、半导体、光通信与AI应用：业绩强劲，但估值和供给预期决定行情持续性

• 存储行业仍处于高景气，但市场开始提前交易周期顶部。HBM需求旺盛使SK海力士、三星和美光将先进DRAM产能向HBM倾斜，普通DDR和LPDDR有效供给受到挤压；当前投资主线正从“价格涨幅和利润上修”转向“2027年至2028年新增Bit供给”。历史经验表明，周期股往往早于产品价格和企业利润见顶，因此即使DRAM仍在涨价，存储股票也可能提前进入周期后半程。原文
• Coherent第四财季营收同比增长34%至20.5亿美元，调整后EPS同比增长74%至1.74美元，调整后毛利率升至40.2%；下一财季营收指引中值23亿美元，较市场预期高约7%。不过，公司股价此前一个月上涨近16%、一年上涨超过200%，财报后盘后一度下跌8%，反映市场不仅要求“超预期”，还要求更大幅度上调订单、利润率和产能释放预期。原文
• 思科第四财季营收创纪录，同比增长18%至173亿美元，调整后EPS为1.22美元，同比增长23%；来自超大规模云客户的AI基础设施订单达到40亿美元，占2026财年全年93亿美元的43%。公司预计2027财年AI相关收入约75亿美元，但低于市场根据订单规模形成的预期，股价盘后一度跌超4%。网络业务收入97.9亿美元，同比增长28%，表明AI订单之外的企业网络需求也在改善。原文
• AI制药仍处于“技术验证向商业量化”过渡阶段。全球已有超过200个AI发现药物分子进入临床试验，全球AI制药市场预计由2025年的28亿美元增至2035年的160亿至240亿美元，复合增速约23%至27%；但目前尚无AI设计药物获得FDA完全批准，II期临床成功率约40%，与传统药物相当，未来估值核心将从模型能力转向订单、研发效率和临床转化率。原文
• 钠离子电池有望在2026年三季度进入产业化兑现窗口。全球钠电实际需求预计达到18GWh，同比增长323%，到2028年需求或升至148GWh，市场规模超过440亿元。能源自主可控、全生命周期成本较磷酸铁锂低约10%以及海外供应链去中国化，是产业扩张的三重驱动；电芯龙头和双铝箔集流体可能率先受益，但规模化量产、产品性能和客户验证仍是关键约束。原文

八、外汇、海外资产与监管：日元财政风险上升，杠杆产品监管趋严

• 日本财政政策的可信度受到市场挑战。日元一度逼近160，美日当局曾借助美元走弱窗口将美元兑日元从163上方压回155附近，但DoubleLine认为联合干预只是“创可贴”。日本拟将财政锚从控制赤字转为稳定债务/GDP比率，并计划自2027年4月将消费税从8%降至1%，同时存在削弱日本央行独立性的表述，市场担心其重演2022年英国“特拉斯时刻”。原文
• 挪威主权基金上半年实现逾1840亿美元利润，回报率9.4%，管理规模达到2.34万亿美元。股票资产占组合三分之二以上，美国股票约占总组合40%；截至6月底，基金持有英伟达约1.3%、市值约618亿美元，持有苹果约1.2%、市值约527亿美元，并首次披露持有SpaceX约0.05%股权，估值超过12亿美元。二季度股票投资回报达到15.98%，半导体是核心驱动力。原文
• 韩国金融服务委员会将进一步提高单只杠杆ETF的投资门槛。8月19日起，新投资者购买相关产品前须在韩国交易所网站完成至少5天、累计5小时的模拟交易；此前监管已将最低现金存款提高至3000万韩元并将培训延长至3小时。自7月31日提高资金门槛后，相关产品成交额已从7月30日的12.4万亿韩元降至8月11日的7000亿韩元，降幅超过九成。原文

九、市场展望：从全面追逐AI转向业绩、现金流与供给约束筛选

• 短期看，温和CPI和疲弱就业数据降低了美联储立即加息的压力，AI云、光通信、存储和半导体设备仍有业绩支撑；但美国10年期国债收益率处于高位、财政赤字扩大、霍尔木兹供应风险和油价上行，均可能重新推升通胀并压缩风险资产估值。9月11日美国8月CPI、9月美联储会议以及月底杰克逊霍尔会议将成为决定利率和长端债券方向的关键事件。
• AI产业链内部的投资逻辑正在分化：CoreWeave、Nebius的订单积压和客户预付款证明算力需求具有现实基础，但高资本成本、数据中心供给过剩和芯片供应商集中度过高仍是中长期风险；光通信受益于数据中心从铜连接向光连接迁移，存储则需要重点跟踪2027年至2028年新增供给、HBM配置变化和资本开支拐点。
• A股和港股方面，算力硬件、CPO、存储器、国产半导体设备以及钠离子电池等方向具备产业趋势和政策支持，但市场已经从主题普涨进入业绩验证阶段。后续应重点关注订单兑现、毛利率、自由现金流、产能利用率和客户集中度，避免仅依据AI概念或远期市场规模进行估值扩张。