存储涨价放缓 · AI存力接棒、Muse爆火与A/H仓位再平衡

一、市场情绪与整体观察

• 9月A股整体承压，上证指数单月下跌3.62%，年线转为下跌3.19%；个人游戏仓同期收益为-2.04%，仍跑赢指数1.58个百分点，年初至9月末累计盈利9.09%，跑赢上证12.28个百分点。该账户9月末收盘1922.7万元，较月初1961.9万元亏损39.2万元；8月则盈利20.6万元、盈利1.06%，当时跑输上证4.02%的涨幅2.96个百分点，年初至8月末盈利11.31%。账户主要分布在资源、电力、煤炭、电解铝等高分红/周期方向，仓位集中度被作者称为“过去20年仓位最集中的一次”，这使组合在指数调整中波动放大，但也保留了相对收益。原文原文原文
• 全球AI硬件主线则从“算力”转向“存力”。2025年下半年以来，DDR5内存价格快速上行，DRAM、NAND和HDD成为产业链最大卡点；HBM凭借高带宽成为高性能GPU首选内存，但HBM“限高”与NAND“加量”并行，英伟达与存储厂商之间的博弈成为焦点。AI推理对Tokens、Prompt、多模态输入和合成数据的处理，使NAND从周期性过剩的大宗商品变成供不应求的战略资源。原文原文原文

二、存储与半导体：美光增速放缓，长协与NAND重塑周期

• 美光2026财年第四季度（截止2026年8月）营收542亿美元，环比增长31%，但相比前两个季度70%+的环比增速明显放缓。收入和毛利率均达到市场预期，收入环增约30%主要来自存储价格上涨，其中DRAM均价环比+21%、NAND均价环比+30%。业务结构上，数据中心类收入占比已升至63%；云内存业务单元CMBU环增明显放缓，对应超大规模云客户内存（含HBM）需求；近两季度环增最猛的是核心数据中心业务单元CDBU，涵盖中小型客户内存及数据中心闪存/SSD，原因是公司签订SCA长协后，超大客户的价格弹性天花板被锁定，中小客户更易受市场价格影响、弹性更大。下季度指引营收615亿美元（±15亿），环比增加73亿美元，好于买方预期585亿美元；毛利率约86%，环比下滑0.8pct，低于买方预期88%，主要受四季度计提激励薪酬形成的高成本库存、启动成本及其他费用影响约10亿美元，剔除后毛利率约87.6%，仍略低于买方预期。过去三个季度收入环增为102亿→176亿→128亿美元，下季度预计仅58-88亿美元，市场关注点已从“能涨多高”转向“能好多久”。原文原文
• NAND端，AI推理需求正在改变行业属性。闪迪在分拆、甩掉传统硬盘业务后，纯粹押注NAND和数据中心SSD，正好踩中AI服务器推理、复杂Tokens/Prompt、多模态输入及合成数据生成带来的存储需求爆发。尽管NAND行业天性“多产”，供给弹性大，但闪迪仍被讨论能否守住80%毛利率，显示高端数据中心SSD与供给纪律可能阶段性强于传统周期。整体看，存力接棒算力后，DRAM、NAND、HDD均成为AI硬件的关键瓶颈。原文原文原文

三、AI应用与云计算：Meta Muse爆火、Oracle AI云高增长与组网竞争

• Meta于9月8日发布个人AI助理Muse，迅速走红，一度登顶美国移动端下载榜，并在9月24日仍是iOS美区免费App下载榜TOP1。每个Muse运行在专属虚拟机Muse Secure VM上，用户关掉App后长耗时任务仍会继续执行，遇到变化或需审批时再回来找用户。入口覆盖App、PC客户端、Web页及Meta AI眼镜，背靠Meta约30亿社交生态，裂变能力强。隐私方面，Muse采用独立应用而非内嵌超级App，后端为每个用户配备专属云端虚拟机，敏感信息如账号密码、支付卡号无法触达且不做存储，较此前独立AI助理Instinct更合规。变现上，Muse面向18岁以上用户，按Tokens消耗阶梯定价、功能不受限，同时针对商家成交额抽佣并做广告展示。原文原文原文
• 海豚君对Muse的C端直接变现短期保持谨慎：ChatGPT在10亿周活的高粘性下付费率也仅5%，Muse大部分用户可能停留在免费层（每周1亿Tokens额度）。即便按30亿用户80%渗透、2%付费率、ARPPU 20美元/月估算，年新增收入约115亿美元，对Meta约2500亿美元收入体量仅约5%增量。更有意义的是夯实广告护城河并带来佣金向上期权：前者可缓解AI高投入下对收入增速放缓的担忧，按2026年税后经营利润710亿美元、有效税率20%计算，估值有望从18x P/E对应约1.3万亿美元修复至25x对应约1.8万亿美元，乐观情绪曾达28x以上；后者已有Duffel、OpenTable、Shopify等接入生态。竞争上，Muse若借社交优势分发，首当其冲影响OpenAI ToC的免费用户广告/佣金变现，其次影响谷歌主动搜索的转化价值，因Meta广告商业基建更完善，广告主预算更容易做测试性迁移。原文
• 甲骨文27财年第一季度（截止8月底）呈现“AI撑起面子、传统业务兜底存疑”的分裂格局。OCI营收同比增速超120%，占集团总营收比重达30%，AI云增长强劲且好于预期；本季Capex再创历史新高，达285亿美元，环比增长73%，远超市场预期，净现金流出加深。背后本季上线算力0.85GW，略低于此前指引1GW，但相比上财年全年1.2GW仍明显加速，云租赁价格普遍涨价也有贡献。与此同时，OCI以外传统业务增长疲软，受OCI占比走高和折旧攀升影响，毛利率继续大幅走低且不及预期。指引下季度营收增长继续加速且小超预期，云业务推动下预期增速68% vs 本季61.5%，但利润指引略低于市场预期。原文原文
• 数据中心组网竞争升温。AMD在MI300时代因缺少系统级互连方案，几乎没有吃到AI算力红利；如今推出Helios，借助博通交换机把Scale-up从8卡堆到72卡，号称硬超英伟达GB300，但能否真正与英伟达同台掰手腕仍需观察。与此同时，谷歌以“光网”参与竞争，围绕GPU集群的互连方案迭代成为继GPU算力之后的另一条关键战线。原文原文

四、消费与互联网：Costco稳、携程监管落地、盈透极致效率

• 好市多Costco发布截至8月30日的2026财年四季度（16周）财报，收入和利润均稍好于预期。公司把本季收到的关税退税大部分以降价形式返还会员，只留一小部分作为一次性收益单独披露，并明确后续到账退税也会大部分让利，兑现“不靠退税赚钱”的承诺。底层经营指标稳健：剔除油气和汇率后同店增速仍在6%-7%区间；全球和美国到店频次在连续放缓近五个季度后首次回升，虽有高油价下加油站引流成分，但中产消费频次没有继续恶化；分地区美国最坚挺，加拿大受贸易谈判情绪冲击明显降速。会员端，2024年那轮提价红利本季彻底出清，会费收入增速掉到高个位数，付费会员续费率开始触底回升。关税退税降价拖累毛利率，但剔除退税和降价后核心商品毛利率改善，鲜食、非食品、食品杂货是主要拉动，门店经营费用率剔油价后持平，最终利润率与去年持平。原文原文
• 携程二季度业绩与市场预期基本一致，总营收增速5%出头，较此前10%-20%的增速区间明显放缓，国内酒旅受监管处罚、降低变现影响，机票业务受中东、日本等地缘因素和油价上涨导致需求下降。经营利润乍看转负，但主要因本季被监管部门罚款约52亿元；剔除一次性冲击后，调整后利润近44亿元，同比下滑6.5%，与市场预期大体一致。随着监管问题落地，最大不确定性解除，最猛烈的杀估值阶段已经过去；但主动压降变现率和酒旅行业景气度不佳，中短期利润仍可能负增长，完成磨底后有望回到平稳向上的长期趋势。原文原文
• 盈透证券IBKR在“看天吃饭”的券商行业中风格另类：几乎不打广告，终端界面曾长期“劝退”小白，大众认知度低到一度挤不进投资应用下载榜前十。但与Robinhood、SCHW相比，IBKR常年跑出70%+的经营利润率，体现其将“极致效率”刻入组织DNA的商业模式。原文

五、A/H个人仓位与资源股跟踪

• 资源股中，煤炭库存与煤价弹性是关注重点。神火股份最新社会库存仅65万吨，而6月还有149万吨，库存大幅去化。山煤国际三季度盈利被讨论单季能否达到8亿元：山西煤毛利约打六折后接近净利润，动力煤每吨净利增加40元；山煤约800万吨炼焦煤，平均每季度200万吨，若单价每吨多250-300元，焦煤毛利增加5-6亿元，扣除25%所得税后净利润增加4亿多元，尚不包括动力煤，因此可能比二季度多4-5亿元归母净利润。作者买入山西煤并非因其资源优秀——成本高、单吨利润低、储量不充沛——而是看中单吨市值低、盈利弹性大，在煤价高位难跌时具备超额收益，核心预判是安监不再愿意背锅、煤价难跌。原文原文原文原文
• 8月操作思路强调跟踪当期火电价格而非预测财报：长电回补7月高点出掉的一部分，差价约1-1.5元；减仓煤炭、煤化工（陕煤、宝丰），逻辑是煤价上涨太快，后续发改委可能出手干预，高价不可持续；减仓西安电厂，因7月火电价格好、发电量不错曾加仓2万股，8月火电价格和发电量均不行，择机减仓2万股；电解铝方面，中报前将神火换为云铝，小赌中报增加分红比例，当前云铝动态PE更低。成本端，华能国际H成本从7月4.209港币降至8月3.908港币，降低0.301港币，股数同为28万股，8月华能股价高点6.26、低点5.17，分红到账；陕西煤业成本从18.543降至11.314，此前已减仓。云铝中报被评价为符合预期。原文原文原文原文

六、关键数据、事件与结论汇总

• 存储主线：美光Q4营收542亿美元、环比+31%，DRAM/NAND均价+21%/+30%，数据中心占比63%，下季营收指引615亿美元、毛利率86%（剔除一次性约87.6%），收入环增从102/176/128亿美元降至58-88亿美元；NAND受AI推理拉动，闪迪被讨论守80%毛利率，DRAM/NAND/HDD成为AI硬件卡点。原文原文原文
• AI应用与云：Meta Muse登顶美区下载榜，专属VM、30亿生态，年新增收入测算115亿美元，估值修复1.3万亿→1.8万亿美元；Oracle OCI同比+120%、占比30%、Capex 285亿美元环比+73%、上线0.85GW；AMD Helios堆到72卡。原文原文原文
• 消费互联网：Costco同店6%-7%、客流首次回升、续费率触底；携程营收+5%出头、罚款52亿元、调整后利润44亿元同比-6.5%；盈透经营利润率70%+。原文原文原文
• A/H仓位：上证9月-3.62%、年线-3.19%；游戏仓9月-2.04%、年+9.09%，跑赢12.28pct；神火库存65万吨；山煤单季或8亿元；华能H成本降至3.908港币；陕煤成本11.314。原文原文原文原文原文