AI存力与互联接棒算力 · 电解铝去库与煤电博弈成焦点

总体市场情绪：科技财报验证AI景气，周期资产转向库存与政策博弈

• 本期两位大V的内容呈现两条清晰主线。科技侧，海豚研究君密集跟踪AI硬件与互联网财报，核心信号是AI景气正从GPU算力向存力、互连、AI云、端侧Agent扩散，但资本市场更加关注的是毛利率、Capex、传统业务拖累与监管落地后的利润磨底；博通、甲骨文、戴尔、AMD、高通、苹果、Meta、携程、Lululemon等公司构成一组“业绩强分化”样本。原文
• 周期侧，超级鹿鼎公的讨论集中在电解铝、煤炭、火电和账户操作。电解铝在淡季出现库存快速去化，但发票合规严查使隐形库存显性化，库存同比大增；煤炭则面临高价可持续性与安监、发改委干预的博弈；火电按月度价格增减仓位。总体看，市场并非简单的“科技强、周期弱”，而是科技内部从算力向存力和网络迁移，周期内部则围绕供给、库存、政策与分红确定性反复定价。原文原文

AI基础设施：AI云与ASIC高增，但互连和网络成为新战场

• 甲骨文2027财年一季度呈现“面子很好、里子仍差”的格局。最受关注的OCI营收同比增速超过120%，占总营收比重已达30%，对集团收入拉动明显；本季度Capex再创历史新高，达到285亿美元，环比增长73%，远超市场预期，净现金流出深度水下。核心原因是本季上线算力达0.85GW，虽略低于1GW指引，但相比上财年全年1.2GW已明显加速，云租赁价格涨价也可能有贡献。传统OCI以外业务增长疲软，受OCI占比提升和折旧攀升影响，毛利率继续大幅走低且不及预期。公司指引下季度营收增速继续加速至68%，高于本季的61.5%，主要靠OCI推动，但利润指引略低于市场预期。原文原文
• 博通的AI业务继续高增，但“画饼”与市场预期之间出现落差。2026财年三季度AI收入167亿美元，环比增长59亿美元，好于市场预期的160亿美元，增长主要来自谷歌和Anthropic的TPUv7大批量交付。公司预计下季度AI收入达217亿美元，环比增长50亿美元，略好于预期的215亿美元；管理层上调本财年AI指引至580亿美元，2027财年至1150亿美元以上，并给出2028财年2300亿美元、对应20GW的展望。不过，主流机构对2027财年AI收入预期在1300亿至1500亿美元附近，1150亿美元仍显平淡；2028年展望中10GW来自Anthropic，而Anthropic ARR斜率放缓，市场会对此“打折”。毛利率方面，剔除收购摊销和重组费用后，本季实际经营面毛利率为74%，环比下滑2个百分点，ASIC业务占比提升仍将压制整体毛利率。原文原文
• 戴尔的AI服务器业务继续受益于英伟达放量预期。2027财年二季度AI服务器收入约164亿美元，好于市场预期的158亿美元，虽然基础设施业务中AI服务器环比增量不大，但积压订单又爆量，显示后续收入能见度仍强。这说明AI服务器需求并未简单线性释放，而是更多受供给和订单节奏影响。原文
• AMD与英伟达的竞争焦点从单卡转向系统级互连。AMD此前在MI300时代因缺少系统级方案，几乎没有吃到AI算力红利；如今Helios借助博通交换机，把Scale-up从8卡堆到72卡，对标英伟达GB300。市场核心疑问是：AMD是否真正具备与英伟达同台竞争的能力，以及互连方案迭代中谁能主导。谷歌“光网”也被视为叫板英伟达霸权的变量，AI数据中心互联正从单芯性能转向“抱网作战”，海量xPU集群之间的网络连接成为决定训练和推理效率的关键。原文原文原文
• 高通与亚马逊在9月8日宣布跨多代产品合作，双方将共同为大规模AI数据中心提供可规模化部署的定制芯片，并围绕AI推理展开合作；两家公司还将共同开发最高支持1.6T速率的光互连解决方案以及下一代相关技术。高通此前已在投资者日披露相关布局，这一合作被视为其AI第二曲线的重要落点。原文

存力接棒算力：HBM、NAND与存储涨价重塑硬件产业链

• 回顾2025年下半年，AI硬件产业链出现关键拐点：此前以英伟达GPU为代表的“算力”站在舞台中央，此后包括内存DRAM、闪存NAND和硬盘HDD在内的“存力”接棒成为产业链最大卡点。DDR5内存价格自2月附近开始明显上行，AI服务器在推理、处理复杂Tokens、Prompt、多模态输入以及生成合成数据时，对存储容量和带宽的需求大幅提升，使存储从周期性大宗商品转向战略性资源。原文
• 闪迪被置于这一逻辑的中心。NAND天性“多产”，但AI推理大爆发让NAND从“周期性过剩的大宗商品”变成“供不应求的战略资源”。闪迪在分拆、甩掉传统硬盘业务拖累后，纯粹押注NAND和数据中心SSD，正好踩中风口。市场关注其能否守住80%毛利率，这既取决于NAND供需紧张持续时间，也取决于数据中心SSD产品结构升级。原文原文
• 苹果9月9日秋季发布会是新任CEO John Ternus接任后的首次发布会，库克转任执行董事长。本次没有全系列更新，只发布了iPhone 18 Pro、iPhone 18 Pro Max、首款折叠机iPhone Duo，以及Apple Watch Series 12、Apple Watch Ultra 4、AirPods等。存储暴涨正在逼迫苹果提价，折叠屏能否救场成为市场关注点；这体现出AI带来的存力紧张已经向消费电子成本端传导。原文

AI应用与互联网：Meta Muse落地，携程监管落地，Lululemon暴雷

• Meta终于推出扎克伯格讲了快三年的AI个人助理形态Muse。整体可类比普通人的Openclaw，注重生活场景多任务完成，实测快速流畅，算力多且面向多任务专属设计，门槛极低，并利用Meta自身30亿社交生态容易裂变。入口覆盖App、PC客户端、Web页以及Meta AI眼镜等多个设备，入口覆盖面与豆包、千问AI助手有得一拼。Muse强调隐私：前端采用独立应用而非内嵌超级App，后端给每个用户配备专属云端虚拟机，敏感信息如账号密码、支付卡号无法触达且不存储，比此前火爆的独立应用Instinct更合规；同时通过记住用户习惯、喜好主动建议，为未来商业化留下空间。变现上，Muse面向18岁以上用户上线，按Tokens消耗阶梯定价，功能不受限，并对商家成交额抽佣，同时有广告展示。海豚君测算，若30亿用户80%渗透、2%付费率、平均ARPPU 20美元/月，年新增收入约115亿美元，对Meta目前2500亿美元收入体量仅约5%增量，因此短期订阅付费不宜特别乐观；更有意义的是夯实广告护城河并带来佣金期权。估值上，从税后经营利润的18倍P/E约1.3万亿美元，可修复至25倍中枢约1.8万亿美元，乐观情绪最高曾达28倍以上。目前Duffel、OpenTable等订票平台和Shopify电商平台已接入生态，后续需关注7天、28天等关键体验节点的用户活跃和留存。竞争影响上，Muse若借社交优势分发裂变，首当其冲的是OpenAI ToC业务逻辑，其次影响谷歌主动搜索的转化价值，而Meta广告商业基建完善，更容易吸引广告主预算测试性迁移。原文
• 百度被海豚君视为值得重新思考的AI基建股。传统互联网和自动驾驶难以支撑重估，核心思路是把传统广告当成只负责现金流、完全零估值的业务，在此前提下去重估AI云和昆仑芯在AI时代的价值。这一框架强调百度从“古老广告公司”向AI基建股切换的可能性，但前提是AI云和芯片业务能形成独立估值锚。原文
• 携程二季度财报后，监管问题终于落地。业绩与指引大体相同，预期差角度无惊无喜。总营收增速5%出头，较此前10%至20%的增速区间明显放缓，主要因国内酒旅受监管处罚、降低变现，机票业务受中东、日本等地缘影响和油价上涨导致需求下降。乍看经营利润直接转负，但这是因为本季被监管部门罚款约52亿元；剔除一次性冲击后，调整后利润仍有近44亿元，同比下滑6.5%，与市场预期大体一致。海豚君认为，随着监管落地，最猛烈的杀估值阶段已经过去，但后续仍会因主动压降变现率和酒旅景气度不佳而经历一段利润负增长磨底期，完成磨底后有望回到平稳向上的长期趋势。原文原文
• Lululemon则成为消费股“暴雷”样本。2026年二季度营收24.2亿美元，跌破指引下限，不及预期；更严重的是三季度指引直接砍到营收下滑10%至11%，盘后股价暴跌18%至100美元附近，跌破52周新低。市场担忧Alo围剿、经典产品老去，“小黑裤”故事面临重估。原文
• 盈透证券被形容为把“极致效率”刻进DNA的交易扫地僧。在券商这个“看天吃饭”的周期行业里，IBKR几乎不打广告，终端界面曾长期劝退小白，大众认知度低到一度挤不进投资应用下载榜前十。但与近五年风头无两的Robinhood以及有多年品牌底蕴的SCHW相比，低调的IBKR却常年跑出70%以上经营利润率，体现出极强的成本控制和交易基础设施能力。原文

周期与红利：电解铝淡季去库，煤炭高价博弈，火电月度跟踪

• 电解铝库存出现淡季快速去化。国内电解铝现货库存从149.6万吨到跌破100万吨，耗时约3个月，且是在淡季完成，主要靠出口狂飙；随后社会库存进一步降至93万吨。不过，8至9月才是真正淡季，社会库存可能出现小幅上涨，比如2个月上涨10至20万吨。这意味着电解铝短期基本面虽强，但季节性累库风险仍需跟踪。原文原文原文
• 发票合规严查正在改变电解铝库存的表象。2026年税务总局发布《纳税人合规开具发票正负面清单》及大宗贸易专项清单后，有色金属贸易圈（铜铝尤甚）进入“四流合一”严查期：合同流、发票流、资金流、货物流必须闭环；仓单循环质押、关联企业环开、无实货走票、异地返税套利被列为红线，部分地区贸易商出现发票额度清零、停业核查。出货时发票品名、规格、重量、仓库、提货单号要与合同一致，不能“统开铝锭”掩盖真实交割明细。这导致大批先打款开票、后提具体品种的下游订单无法直接开票，原来的社会隐形库存全部暴露在库存里，使得2026年电解铝库存同比大增。很多市场参与者只看到库存数字，却不知道背后合规口径变化。原文
• 电解铝公司比较上，云铝股份是零负债绿色能源电解铝公司，单吨市值最低；神火股份是国内成本最低、还有煤炭资源的极低负债电解铝公司；中孚实业有电解铝产能、回收铝利用和持续扩展，但曾是现金流绷紧、至今仍有残余高息租赁融资的相对带杠杆电解铝加工企业。中孚的短期偿债指标偏弱，担保规模较大，与子公司之间担保实际发生余额36.57亿元，占最近一期经审计净资产的21.37%；2026年度拟新增担保额度不超过32亿元，其中21.19亿元投向资产负债率77.54%的全资子公司中孚高精铝材。中孚最大优势是大股东想分红，但高息租赁融资归类于长期应付款，报表上看不出是有息负债，实际却是“超级吞金兽”。操作上，超级鹿鼎公在7月末至8月初做了保护性换股，由神火换向云铝，主要因为云铝动态PE更低；此前神火仓位一度高于云铝。原文原文原文原文原文
• 煤炭板块的核心矛盾是高价可持续性。超级鹿鼎公对山西煤的判断是：山西煤并不优秀，成本高、单吨利润低、储量不充沛，但单吨市值低、盈利弹性大；在煤价高位难跌时，有超额收益。他买一点，是预判安监不再愿意背锅、煤价难跌。具体到山煤国际，有测算认为其三季度盈利可能达到8亿元：800万吨炼焦煤，平均每季度200万吨，单价每吨多250至300元，光焦煤毛利多5至6亿元，扣掉25%所得税后约4亿多元净利润，这还不包括动力煤；山西煤毛利打6折差不多就是净利润，再考虑动力煤一吨净利增加40元，感觉比二季度多4至5亿元归母净利润是有可能的。但与此同时，他减仓了煤炭和煤化工，包括陕煤、宝丰，逻辑是煤价上涨太快，后面发改委可能出手干预，高价不可持续。陕西煤业成本从18.543降至11.314附近，主要是减仓后的成本变化。原文原文原文原文原文
• 火电与华能国际H方面，华能国际H成本从7月的4.209港币降至8月的3.908港币，降低0.301港币，股数同为28万股；8月华能股价高点6.26、低点5.17，降本操作对账户收益有明显帮助。华能H近期上涨，背后逻辑是最差情况下分红还可以接受。西安电厂则按月度火电价格增减：7月火电价格很好、发电量不错，加仓2万股；8月火电价格不行、发电量也不行，择机减仓2万股。长电则回补了7月高点出掉的一部分，差价在1至1.5元。整体思路是跟踪当月火电价格，而不是单纯预测中报或二季报。原文原文原文

账户、打新与投资理念：仓位集中，纪律优先

• 超级鹿鼎公的游戏仓8月收盘1961.9万元，相比本月初1941.3万元，本月盈利20.6万元，盈利比例1.06%；同期上证指数上涨4.02%，本月跑输2.96%。相比本年初1762.5万元，本年盈利199.4万元，盈利11.31%；上证年线上涨0.44%，本年度跑赢10.87%。7月收盘1941.3万元，相比本月初1696万元，本月盈利245.3万元，盈利比例14.46%；同期上证下跌6.40%，跑赢20.86%；本年盈利178.8万元，盈利10.14%，上证年线下跌3.44%，跑赢13.58%。他称这大概是自己过去20年仓位最集中的一次。原文原文原文
• 打新规则方面，同一身份证在不同券商开立的账户，打新只能在一个券商进行，不能按两个账户合计市值计算。持有上海市值就可以打长鑫科技；游戏仓不打长鑫科技，是因为有同名账户已经打了，且利润太少也是重要原因之一。这类操作细节对个人投资者理解打新规则有直接参考意义。原文原文原文
• 投资理念上，超级鹿鼎公强调“盈利道路千千万”。100个高手不会只有99种盈利模式，每个高手都应结合自己的能力、性格、喜好来构建操作体系；巴菲特是全球最有名的价值投资高手，但不代表其他盈利模式没有前途。不懂不做是合理的，原教旨主义价投要不得。对于普通投资者，他明确表示：快40岁连进不进股市都要问人，说明对股市了解很少、没有兴趣，进来容易当韭菜；存银行更安全，没有股票盈利经验就不要碰股票，年纪大更学不进新东西。炒股必须用长期不用的资金，有房贷应先还房贷。此外，他2012年就开始看空房地产，判断全国房价高点在2018年，认为如果没有涨价去库存，就不会有2016年那一波大行情。原文原文原文原文原文原文

关键数据、事件与结论汇总

• AI基础设施关键数据：甲骨文OCI同比增速超120%、占比30%、Capex 285亿美元、本季上线0.85GW；博通AI收入167亿美元、下季指引217亿美元、2028财年展望2300亿美元/20GW；戴尔AI服务器收入164亿美元且积压订单爆量；高通与亚马逊合作开发AI数据中心定制芯片及1.6T光互连。结论是AI景气仍强，但从GPU向存力、互连和AI云扩散，毛利率与传统业务是主要拖累。原文原文原文原文
• 应用与互联网关键数据：Meta Muse按30亿用户80%渗透、2%付费率、ARPPU 20美元/月测算，年新增收入约115亿美元，对2500亿美元收入体量约5%增量；携程被罚约52亿元，调整后利润近44亿元、同比下滑6.5%，营收增速降至5%出头；Lululemon二季度营收24.2亿美元，三季度指引营收下滑10%至11%，盘后跌18%至100美元附近。结论是监管落地不等于利润立刻反转，消费互联网和可选消费仍在磨底与分化。原文原文原文
• 周期与红利关键数据：电解铝库存从149.6万吨降至跌破100万吨，7月底进一步至93万吨，8至9月或回升10至20万吨；山煤国际三季度盈利可能达8亿元，环比多4至5亿元归母净利润；华能国际H成本从4.209港币降至3.908港币；游戏仓8月收盘1961.9万元、月盈利1.06%、本年盈利11.31%。结论是周期资产短期由库存、出口、合规、安监和煤价政策共同驱动，红利属性与盈利弹性并存，但高价可持续性和季节性累库是主要风险。原文原文原文原文
• 整体结论：当前市场不是单一风格占优，而是AI硬件产业链内部从算力向存力、网络、AI云迁移，同时互联网和消费股在监管与竞争压力下加速分化；A/H周期红利资产则围绕电解铝去库、煤炭高价干预、火电月度景气和分红确定性展开博弈。投资者需要更关注数据口径变化、订单和Capex节奏、毛利率趋势以及政策变量，而非简单贴“科技”或“周期”标签。原文原文