财报密集期信号分化 · AI资本开支飙升与消费复苏并存

一、总体市场情绪：业绩分化加剧，增长质量与现金流成为核心定价因素

• 本轮财报季呈现出明显的结构性分化：具备明确增长、利润率改善或现金流拐点的公司容易获得市场追捧，而仅靠一次性收益、补贴或高资本开支维持增长的企业则面临估值压力。市场关注点已经从单纯的收入增速，转向增长是否可持续、利润改善是否来自经营本身，以及AI投入能否最终转化为收入和自由现金流。
• AI产业链仍处于高景气阶段，但“投入换增长”的特征更加突出。阿里、腾讯、百度、CoreWeave等公司的算力资本开支快速攀升，部分企业甚至出现自由现金流转负；与此同时，AMD、Marvell、应用材料以及中芯国际受益于数据中心、DRAM、先进封装或成熟制程涨价，产业链景气度仍在向上扩散。市场因此更偏好能够证明订单落地、利润率改善和产能效率提升的公司，而不是单纯扩大投入规模的企业。
• 消费和服务业整体仍处于弱复苏状态，表现为客流、交易量或门店数量继续增长，但客单价、同店收入和利润率承压。百胜中国、瑞幸、华住、亚朵和分众传媒均体现出“以量补价”或“以扩张对冲存量压力”的特征；房地产服务则在政策松绑和头部城市成交回暖下出现更明确的周期修复信号。

二、互联网与平台经济：传统业务磨底，AI投入从叙事走向财务压力测试

• 阿里巴巴（BABA/09988）本季收入约2690亿元，同比增长8.6%，调整后EBITDA约273亿元，同比跌幅从上季度的84%收窄至不足30%，显示高投入吞噬利润的阶段正在缓解。泛零售增长已接近底部，闪购亏损预计约100亿元、环比下降约40%，新电商板块利润约397亿元，同比跌幅收窄至不足1%，基本确认止跌。更大的亮点来自AI与云：云算力收入增长45%，较上季38%进一步加速，利润率接近12%。但公司Capex飙升至677亿元，远超市场预期的360亿元，自由现金流深度转负至约-450亿元；新拆分的AI模型与应用业务收入约33亿元、同比增长16%，却亏损约139亿元，说明商业化仍处早期阶段。原文
• 腾讯控股（00700）的主业仍然稳健，但AI投入已经直接影响现金流和利润率。二季度Capex为528亿元，支付口径为593亿元，全年资本开支可能上冲至约2000亿元；自由现金流为-138亿元，若剔除算力预付款影响则约为376亿元。广告收入同比增长22%，视频号加载率提升和智能投放仍是短期利润调节器；本土游戏增长17%，但国际游戏因Supercell拖累接近停滞。研发费用同比增长25%，其中薪资以外的技术投入增长112%，核心经营利润增长6.4%，利润率同比下降1个百分点。上半年回购244亿港元，较去年明显放缓，后续股东回报将受到AI现金消耗约束。原文
• 百度（BIDU/09888）仍处于传统业务与AI业务“冰火两重天”的状态。传统广告收入同比下滑19%，拐点尚未出现；整体AI业务增速放缓至27%，AI云基础业务收入约73亿元、同比增长50%，其中裸卖GPU云增长283%，反映出市场对算力的真实需求，但百度自有大模型和Agent仍面临较强竞争。公司二季度Capex达到114亿元，占收入45%，同比近乎翻倍，后续人才和研发投入可能继续增加，利润恢复节奏因此需要下调预期。回购方面，二季度仅支出约9000万美元，上半年累计2.6亿美元，明显低于三年50亿美元计划的理想节奏；年内入通和昆仑芯上市仍是潜在催化剂。原文
• 快手-W（01024）的核心变量集中在可灵。二季度可灵收入超过8.5亿元，环比增长超过30%，但MiniMax H3等竞品推出后，多模态模型竞争加剧，未来增长的确定性下降。传统广告收入增长约4%，低于此前6%的预期；虽然短剧投流增长100%，但规模仍不足以扭转整体趋势。直播收入同比下滑13.5%，剔除可灵后的其他收入约54亿元、同比增长7%，可能受CBA赛事导购和线上演唱会带动。核心经营利润约29亿元，同比下滑38%，研发费用增长35%是主要拖累；二季度Capex为59亿元，上半年达到180亿元，回购8.8亿港元、回购1960万股，全年股东回报收益率隐含超过4%。原文
• 网易（NTES/09999）的核心经营表现并不差，二季度核心经营利润同比增长33%，主要受高毛利自研游戏占比提升以及销售、管理费用压缩带动。账面利润受到投资组合约30亿元净亏损拖累，持仓的阿里和拼多多在二季度均下跌20%以上。需要警惕的是递延收入环比下降12%，叠加《遗忘之海》表现不及预期，反映公司仍缺乏足够强的新游接力；不过常青游戏的高毛利托底能力和苹果税下调，或使下半年业绩保持相对稳定。原文
• 腾讯音乐（TME/01698）二季度收入约89亿元，同比增长6%，其中喜马拉雅并表贡献约4亿元，剔除后原有业务仅增长约1%。订阅收入47.9亿元、同比增长8%，其他音乐收入28亿元、同比增长16%，主要由线下演唱会推动；社交娱乐收入同比下滑16%，直播和K歌业务仍未见底。调整后利润率环比提升1.5个百分点至31.1%，但增长弹性有限。公司在不足两个月内回购约4亿美元，音乐及音频资产的基础价值与回购构成下行托底，但短期更适合以超跌修复逻辑观察。原文

三、消费、零售与酒旅：需求仍弱，头部公司依靠门店、效率和产品结构突围

• 贝壳（BEKE/02423）出现政策驱动下的周期修复迹象。二季度营收略超预期，核心中介业务修复好于预期，头部城市楼市成交回暖推动存量房业务改善；家装业务仍然疲弱，收入跌幅继续扩大。真正的亮点是利润，调整后利润达到32亿元，显著高于市场预期的24亿元，同比大增75%，说明降本增效对利润释放的作用较强。后续股价弹性取决于楼市成交能否持续，如果政策效果继续传导，业绩可能向上修复；若本轮改善被市场提前交易，股价也可能先进入盘整。原文
• 泡泡玛特（09992）仍在经历海外调整和IP高基数阵痛。上半年收入约172亿元、同比增长24%，但二季度收入估算约73亿元，环比下降约25%。国内收入122亿元、同比增长47%，在新增10家门店基础上，测算单店平均销售额增长34%；海外收入50亿元、同比下滑11%，线上渠道更大幅下降44%。THE MONSTERS收入44.5亿元、同比下滑7.5%，占比降至26%，而星星人收入26.5亿元、占比15.4%，成为第二大IP；剔除THE MONSTERS后其他IP收入增长40%，单一IP依赖有所缓解。毛绒收入98亿元、同比增长60%，占比提升至57.2%，但存货周转天数从123天升至201天，若海外去库存需要折扣，经营利润率仍有下行风险。原文
• 沃尔玛（WMT）的财报表面超预期，但底层经营质量并不理想。美国业务客流量下滑，压制同店表现；利润超预期的重要部分来自一次性关税退税，而不是主营经营改善。在高估值背景下，市场对其增长放缓尤其敏感，因此“业绩没毛病”并不等于股价有足够上行动力，估值本身成为主要约束。原文
• 华住（HTHT）二季度收入71亿元，同比增长10.8%，显著高于市场预期的5.5%，加盟业务收入增长25.2%至36亿元，带动全年收入指引从2%-6%上调至4%-8%，加盟收入指引从12%-16%上调至16%-20%。但中国成熟门店同店RevPAR同比下降3.0%，OCC下滑2.4个百分点，海外RevPAR也下降3.8%，说明存量需求出现压力。二季度净增门店324家，开业储备达到3089家，扩张仍有空间，但后续增长将更依赖新店数量和中高端结构升级。原文
• 亚朵（ATAT）收入表现超过预期，并将全年收入增速指引从24%-28%上调至30%，但零售业务拖累利润释放，RevPAR环比下滑。公司当前的增长模式更接近“烧钱换规模”：酒店扩张和零售业务仍提供收入增量，但零售端投入和毛利结构使利润率改善慢于收入增速。后续重点在于核心酒店经营指标能否重新回升，以及零售业务何时从投入期过渡到盈利贡献期。原文
• 瑞幸咖啡（LK/LKNCY）在外卖补贴高基数下仍实现收入158.9亿元，同比增长28.5%，月均交易客户达到1.13亿、同比增长23%，创历史新高。二季度净增门店2714家，期末门店达到36310家；同店销售额虽下降5.3%，但门店层面利润率仍为21.3%，基本保持稳定。配送费用为16.2亿元，同比下降3.1%，占收入比重从13.5%降至10.2%，这是外卖大战以来首次绝对额同比下降，显示补贴退潮后经营效率明显改善。Non-GAAP经营利润23.96亿元，同比增长26.5%。原文
• 百胜中国（YUMC/09987）呈现“交易量增长、客单价下降”的消费主线。收入31.4亿美元，同店销售增长1%，同店交易量增长5%，连续第14个季度正增长，但客单价继续下行；外卖销售额增长26%，占销售比重从45%升至54%。肯德基通过KCOFFEE、KPRO等低价小单换取客流，餐厅利润率升至17.1%；必胜客同店销售转正至1%，但客单价下降11%，餐厅利润率降至12.9%。公司维持全年净开店1900家以上、资本开支6亿至7亿美元、股东回报15亿美元的指引。原文
• 贵州茅台（600519）二季度收入和利润双双转负，营收约376亿元、同比下降5.2%，渠道改革的短期阵痛明显超出预期。核心拖累可能来自年初非标产品的大幅调价，价格体系调整在短期内影响了渠道库存与终端动销；公司仍处于“手术流血”阶段，后续需要观察渠道库存、批价和终端需求能否重新稳定。原文
• 分众传媒（002027）二季度业绩承压，宏观环境和消费疲弱拖累广告需求，点位优化、单点盈利效率提升以及行业竞争放缓只能部分对冲压力。由于社零和消费数据走弱，市场预期此前已经有所下调，因此最终业绩虽然不佳，但实际预期差可能没有表面上那么大。原文

四、汽车与出行：销量扩张仍在继续，但价格、毛利率和目标达成难度上升

• 小米集团-W（01810）二季度收入1089亿元，同比下降6%，传统业务收入下降11%，手机毛利率维持在8.5%，IoT业务继续同比下降近20%。汽车业务方面，SU7和YU7的高光期过后，合计月销量回落至约3万辆；前七个月累计交付21.6万辆，要完成全年55万辆目标，后五个月需交付33.4万辆、月均6.68万辆，难度很高，市场主流预期已下调至46万至50万辆。9月开始交付的澎湃增程车型成为新的博弈点，但短期业绩仍取决于传统业务能否止跌。原文
• 吉利汽车（00175）二季度收入898亿元，同比增长14%，单车收入、毛利率和单车运营利润继续改善，体现出较强经营韧性。业绩亮点在于产品结构优化和海外销量增长，出海策略有望复制中国头部新能源车企的扩张路径；相比单纯追求销量，公司更重要的进展是通过高端化、规模化和海外市场提升盈利质量。原文
• 禾赛（HSAI/02525）二季度收入8.6亿元，同比增长22%，但核心激光雷达收入约8.1亿元，增速放缓至16.5%；出货量62.8万台，低于公司指引的65万台，综合均价仅1297元，同比下降35%。行业竞争加剧、面向比亚迪和吉利走量车型的ATX专供版单价约800元，以及FTX补盲雷达约100美元的低ASP，共同造成价格持续下滑。毛利率仍守住40.1%，受规模效应、芯片国产化和技术集成降本支撑，但研发投入增加使经营利润仅约200万元，价格战仍是公司走出阵痛期的关键障碍。原文
• 滴滴（DIDI/DIDIY）二季度GTV和调整后利润均好于彭博预期，国内业务增长略有放缓但利润率基本稳定，海外业务继续加速，且亏损绝对额已经接近见顶。其核心改善逻辑是海外规模扩张开始摊薄固定成本，若后续能够进一步实现海外业务减亏，公司的盈利弹性将明显提升。原文
• 优步（UBER）二季度整体符合预期，网约车订单额剔除汇率后增长20%，公司主动降价和补贴使收入增速仅1%，但调整后利润22.2亿美元、利润率7.6%，实际经营质量并不差。外卖业务更为强劲，订单额增长25%，收入增长27%，调整后经营利润增长38%，利润率达到3.8%。自动驾驶竞争使公司选择提前降低变现率以稳住用户和供给，下一季度订单额增速指引为18%-20%，增长节奏或略有放缓。原文

五、半导体与AI基础设施：需求旺盛，但估值和投入回报开始分化

• 中芯国际（00981/688981）本季度收入和毛利率明显好于预期，产品均价环比提升49美元/片，单位成本下降15美元/片，推动毛利率升至25.3%。公司预计下季度收入环比增长2%-4%，毛利率指引提升至26%-28%，显著高于市场预期的22.5%，成熟制程涨价效应已明确传导至利润表。公司国内客户占比超过九成，投资逻辑正从单纯国产替代转向成熟制程周期上行与先进制程成长；昇腾950DT、麒麟9030下半年出货，有望进一步验证先进制程能力。原文
• AMD（AMD）二季度收入115.4亿美元，同比增长50%，数据中心业务翻倍增长；其中AI GPU收入估算约27亿美元，服务器CPU等业务收入约40亿美元、同比增长超过80%，体现AI推理需求对通用服务器CPU的拉动。公司预计下季度收入127亿至133亿美元，环比增长10%-15%，但MI455X放量后数据中心业务的环比增量预期约12亿至18亿美元，并不算特别激进。市场更关注公司能否从卖芯片转向提供机架级集群方案，以及与OpenAI、Meta、Anthropic和微软的合作能否转化为实质性订单。原文
• Marvell（MRVL）首次向谷歌发行认股权证，直接推动股价上涨超过10%，同时博通股价明显下挫，市场据此重新评估Marvell争取谷歌TPU订单的可能性。协议本质上是以股权安排换取长期合作和订单确定性，短期提升了Marvell在定制芯片领域的想象空间，但能否真正撬动博通的供应链地位，仍取决于谷歌订单规模、产品交付和盈利条件。原文
• 应用材料（AMAT）第三财季收入91.2亿美元，同比增长25%，AI算力基础设施扩张带动先进逻辑、DRAM和先进封装设备需求。公司处于半导体设备景气扩散受益位置，但市场同时关注其能否将AI带来的订单增长转化为更高利润率和持续订单，而不是一次性周期脉冲。原文
• 闪迪（SNDK）在投资者会上预计FY27 bit增长处于中双位数，全年价格逐季温和上行，意味着NAND此前极端涨价阶段可能已经过去，未来四个季度更可能进入价格稳步爬升期。存储周期从急涨转向温和上行，行业盈利的持续性将更多取决于供给纪律、需求增长和产品结构，而不是单纯依赖价格暴涨。原文
• CoreWeave（CRWV）二季度收入约25.8亿美元，同比增长112%，真实毛利率从上季4.3%改善至约7.3%，调整后经营利润1.3亿美元，利润率由1%升至5%。本季度新增上线算力约500GW，累计上线算力1.5GW，显著改善此前算力上线偏慢的问题；但Capex达到94亿美元，下一季度最高可能达到135亿美元，净负债继续增加，利息支出同比增长140%。公司预计下季度收入35.3亿美元、同比增速158%，四季度收入增速或超过190%、利润率超过14%，市场追捧的核心是盈利趋势反转，而不是当期预期差。原文

六、海外科技与新经济：增长仍强，但高估值、竞争和变现压力同步上升

• 苹果（AAPL）第三财季收入1094亿美元，同比增长16%，iPhone收入增长22%，主要由iPhone 17系列在中国及海外市场的销量增长推动。硬件毛利率40.1%，其中约2.5个百分点来自关税退税，剔除后约37.6%，环比下降1.2个百分点，存储涨价已经产生成本压力。公司预计下季度收入增长9%-11%、iPhone增长约15%，说明iPhone 17产品周期成功，但增长将逐步放缓；在AI回调环境中苹果成为资金避风港，也使估值对后续iPhone 18和Apple智能表现更加敏感。原文
• 沃尔玛（WMT）虽然业绩达到或略超预期，但一次性关税退税贡献较大，美国客流下滑导致同店经营数据走弱。在消费环境不确定和估值偏高的情况下，市场更看重客流、同店销售和利润率等底层指标，单纯的报表超预期难以消除高估值带来的“原罪”。原文
• Shopify（SHOP）二季度GMV同比增长31.6%，明显高于市场预期的27.5%，MRR增长19.5%，商家服务收入增长约37%，综合变现率提升约10个基点。毛利润增长31%，超预期主要来自收入端增长而非毛利率改善；公司预计下季度收入增长处于30%低位，自由现金流利润率可能超过20%，实现收入和利润率同步保持高位。业绩确实强劲，但股价盘前上涨近30%已提前反映部分利好，后续需要持续验证GMV增速和变现率能否维持。原文
• Palantir（PLTR）二季度收入同比增长93%，美国企业收入增速重新加速，收入确认和订单积存规模均改善，公司继续上调全年指引。财报修复了前期市场对基模竞争和AI替代的担忧，当前定价逻辑重新回到企业AI软件落地、订单兑现与高增长持续性，但高估值意味着未来仍需要较强的业绩兑现来支撑股价。原文
• Unity（U）二季度Grow收入环比增长18%，下季度指引环比增长16%，显著超过市场预期的10%门槛，广告业务高毛利、高现金流的特征推动收入和利润同时改善。需要进一步拆分广告增长中IronSource关闭后份额转移与Vector内生增长的比例，以判断业绩质量。Create业务则相对平淡，Unity 6销售周期结束以及AI对中小开发者的替代可能压制短期RPO，Unity 7计划明年初测试。原文
• Applovin（APP）本次财报和下季度指引均暗示收入增速放缓，低于市场预期，市场此前关于广告转化率下降的担忧因此重新升温。公司过去长期依靠优秀的广告算法和高增长建立估值溢价，如今“电商梦”能否持续，需要管理层解释广告效率变化、竞争格局和新业务投入回报。原文
• Robinhood（HOOD）受6月4日取消日内交易2.5万美元权益限制、以及参与特朗普账户项目等因素影响，市场重新认识到政策背书对平台获客和交易活跃度的帮助。平台的交易量、期权业务和散户风险偏好仍是主要观察指标，但股价上涨后也需要警惕政策催化消退与交易周期波动。原文
• Sea（SE）二季度三大业务增长全面强于预期，电商板块收入和利润率继续改善，但公司仍处于高投入阶段，整体利润增速仅10%出头，呈现一定的“增收不增利”。电商业务若继续扩大规模并提高履约效率，利润释放空间仍然存在，但投入强度和竞争成本决定了估值能否进一步上修。原文
• MercadoLibre（MELI）二季度名义收入增速接近50%，业务增长依然强劲，但经营利润同比下降17%，电商持续投入与金融业务收紧共同造成增长和利润的撕裂。公司仍在物流和电商端投入资源争夺市场，同时提高放贷门槛以控制信用风险，后续关键在于规模扩张何时转化为利润率回升。原文
• Spotify（SPOT）涨价效果开始体现，ARPPU同比增长6%，付费用户仍净增约700万，订阅收入增长16%；广告收入约4.5亿美元，同比增长1%，在汇率压力消退和广告技术栈完善后，下半年有望恢复双位数增长。不过管理层预计下季度毛利率环比下降0.3个百分点，AI翻唱功能分成、广告淡季和新业务投入会部分抵消涨价收益。原文

七、其他重点事件与结论

• 迪士尼（DIS）重申2026、2027财年指引，并将2026财年回购预算从80亿美元提高至90亿美元，全年分红与回购合计回报接近120亿美元，对应市值回报率约7%。主题公园、邮轮和消费品业务经营利润率超过30%，流媒体收入增长11%、订阅收入增长15%，但电影业务受部分影片表现不佳拖累，ESPN则受到NBA版权成本压力。整体看，体验业务韧性和股东回报构成估值支撑。原文
• Airbnb（ABNB）受世界杯等大型赛事带动，二季度预订金额和间夜量增长均好于预期，下季度指引也较为乐观，表明海外酒旅需求仍具韧性。赛事、旅游和住宿供给扩张共同改善中期景气度，但后续仍需观察高基数、价格和区域消费压力对增长的影响。原文
• Monster（MNST）二季度净销售额25.4亿美元，同比增长20%，单位箱销量增长22.3%至3.05亿箱，但价格下降1.1%，主要因为国际市场占比提升至45.7%。毛利率提升0.2个百分点至55.9%，新品贡献突出，7款新品占美国追踪渠道销售10%，并贡献上半年Monster品牌家族增长的85%；不过销售费用增长36.7%，营销投入抬高费用率至26.8%，经营利润因此低于预期。原文
• 中国移动（00941/600941）二季度收入2716亿元，同比下降3%，通讯业务下滑带来主要压力。在传统通信业务增长有限的情况下，公司仍依赖高分红和现金流稳定性维持投资吸引力，市场关注重点从收入增长转向降费降价后的盈利韧性及股东回报能力。原文
• 京东（JD）二季度整体表现平稳，收入和利润略好于部分市场预期，但在消费走弱背景下增长缺乏明显弹性。公司没有大规模投入AI，也没有显著加码回购，市场因此更关注其核心电商业务的用户、客单价和利润率变化，以及低价竞争和即时零售投入对盈利的影响。原文
• SpaceX（SPCX）首份财报收入约78亿美元，增长继续超预期，利润端加速减亏，接近盈亏平衡；但AI业务扩张带来的资本开支快速上升，成为估值和现金流的主要风险。公司正将卫星、算力和AI基础设施结合起来，潜在市场空间巨大，但高投入能否形成稳定回报仍需时间验证。原文
• ARM（ARM）一季度收入12.9亿美元，同比增长22%，授权业务和特许权使用费业务均实现增长。AI服务器和终端芯片需求为Arm架构带来长期机会，但在大厂自研、授权节奏和高估值压力下，市场开始重新评估其增长天花板与估值合理性。原文

日报结论

• 当前最清晰的产业趋势仍是AI算力需求扩张、成熟制程涨价和半导体设备景气上行，但投资重点应从“是否投AI”转向“投入规模、订单兑现、利润率和自由现金流能否匹配”。
• 国内消费和服务业尚未全面复苏，头部企业普遍通过开店、降价、外卖、IP扩张或费用控制实现增长，短期看数量改善多于价格改善，真正的需求复苏仍需等待同店收入、客单价和入住率企稳。
• 平台公司中，阿里云、腾讯广告与游戏、百度GPU云、快手可灵构成主要增长看点；但高额Capex、研发投入和业务竞争也意味着，未来股价表现将更依赖AI商业化兑现速度，而非资本开支本身。
• 周期修复方向中，贝壳和中芯国际的业绩拐点相对明确；小米汽车、禾赛激光雷达、泡泡玛特海外业务、茅台渠道改革则仍处于关键验证期，后续需要重点跟踪销量、价格、库存和利润率等高频指标。