全球资本成本上行 · AI投资扩张与杠杆出清重塑市场

一、总体市场情绪：地缘缓和带来短线修复，结构性风险仍未解除

• 8月3日全球市场呈现“风险偏好短线回暖、核心资产分化加剧”的特征。特朗普宣布美国将与伊朗启动新一轮谈判，并称霍尔木兹海峡重新开放及伊朗去核化协议取得进展，市场迅速交易地缘风险缓和逻辑，WTI原油一度下跌7%至78.68美元/桶，布伦特原油跌近5%至83.5美元/桶，美国国债全线上涨，美股三大指数高开，道指、标普500和纳指分别上涨0.52%、0.33%和0.30%。不过，美伊此前数轮停火安排均出现反复，当前消息更接近政治信号而非正式协议，能源供应与通胀预期仍可能反复。原文
• 亚洲市场则受到杠杆交易、半导体板块回撤和资金快速再平衡的冲击。韩国KOSPI指数大跌超过5%，三星电子和SK海力士一度跌超8%，KOSDAQ触发侧车机制，程序化交易暂停5分钟；日经225指数和MSCI亚太指数同步走弱。韩国市场剧烈波动说明，前期由存储涨价、AI资本开支和单股杠杆ETF共同推升的交易仍处于去杠杆阶段，局部市场的流动性冲击正在向全球算力、芯片和高波动资产扩散。原文

二、全球宏观与债券市场：美国长端利率承压，财政供给成为核心矛盾

• 美国财政部预计在本周季度再融资声明中维持现有发行前瞻指引，即未来数个季度暂不扩大中长期附息国债发行规模，继续主要依靠短期国库券满足融资需求。该安排有助于短期避免进一步推高长端收益率，但也将财政融资风险集中到短端。美国货币市场基金规模已升至约8.3万亿美元，为T-Bill提供需求支撑；若当前策略延续至2027财年，国库券占未偿债务比例可能接近25%，创2004年以来最高水平。摩根大通预计，2027年至2030年美国累计融资缺口约3.7万亿美元，财政赤字未来数年或维持每年约2万亿美元，债务期限结构调整最终难以避免。原文
• 长端美债收益率已成为全球资产定价的重要压力源。30年期美债收益率一度升至5.27%附近，创2007年以来最高；10年期收益率约为4.73%至4.74%，而2年期收益率相对下行，收益率曲线出现显著熊陡。市场正在重新定价财政供给、期限溢价和资本需求，而不再单纯围绕美联储短期利率预期交易。高盛认为，AI基础设施、再工业化、国防支出、电力系统改造以及主权债务融资同时争夺资本，全球正从储蓄相对过剩转向资本稀缺，资本成本可能在中期维持高位。原文
• 美国7月制造业数据释放出“经济有韧性但通胀仍黏”的信号。ISM制造业PMI升至55.6，高于预期的53.9和6月的53.8，创2022年5月以来最高，连续七个月处于扩张区间；生产指数升至58.5，新订单指数升至56.7，就业指数升至52.8。但标普全球制造业PMI仅为53.9，连续三个月处于低位，且新订单增速放缓、企业信心下降，显示不同调查之间存在明显背离。ISM支付价格指数虽降至71.1，仍处于高位，制造业复苏可能令美联储在降息问题上保持谨慎。原文
• 纽约联储主席威廉姆斯表示，当前货币政策“处于良好位置”，预计通胀将在今年下半年下降、明年进一步回落，并强调若通胀无法回到2%目标，美联储“绝对有必要采取行动”。上周美联储将联邦基金利率维持在3.50%至3.75%区间，但有三名官员支持加息25个基点，内部政策分歧公开化。市场后续将重点关注核心通胀、就业报告及杰克逊霍尔年会，若经济和价格数据继续偏强，长端利率可能继续承担收紧金融条件的功能。原文

三、外汇市场：美日联合干预短期提振日元，但利差决定中长期方向

• 美日两国时隔近30年首次联手买入日元，推动美元兑日元从接近164的近40年低位快速回落至156至157附近，日元单周涨幅接近5%，此次干预规模估计超过500亿美元，日本单日操作规模可能达到8.45万亿日元。美国财政部通过纽约联储并经高盛、摩根士丹利卖出欧元、买入日元，市场同时被反复提示可使用FIMA回购工具，以避免日本直接抛售美国国债筹资，从而减轻对美债长端的冲击。原文
• 联合干预的政治和金融动机并不局限于稳定日元。日本是美国国债的重要海外持有者，若日元持续贬值迫使日本大规模抛售美债，可能进一步推高美国长端收益率并冲击全球科技资产；同时，日韩半导体和AI产业链的剧烈波动也可能通过金融市场传导至美国。因此，美方参与干预既是汇率行动，也带有稳定美债市场和全球AI资产融资环境的考量。原文
• 但干预难以替代货币政策。当前日本政策利率约为1%，美联邦基金利率为3.50%至3.75%，美日利差仍然显著；日本消费者价格涨幅接近2%，政策利率却仅约为通胀率的一半。市场普遍认为，除非美联储重新启动降息周期，或日本央行进一步加息，否则日元难以实现持续、有意义的升值，套息交易仍可能在干预效果减退后重新占据主导。原文

四、美股与全球权益市场：盈利强劲但集中度和杠杆风险上升

• 美股财报季表面盈利增速显著超预期，但盈利质量和集中度值得警惕。标普500二季度EPS同比增速一度达到45%，其中约19个百分点来自Alphabet和亚马逊股权投资未实现收益等“其他收入”，剔除后实际增速约为26%，仍是2021年以来较快水平。截至7月31日，已有61%的标普500公司公布业绩，约64%的公司EPS超预期至少一个标准差，但TMT企业超预期后的次日平均表现反而落后标普500约192个基点，说明高估值AI龙头已被市场提前计入较高增长预期。原文
• 盈利增长高度集中于AI产业链。AI基础设施相关企业贡献标普500二季度约三分之一的EPS增量，Alphabet、亚马逊、美光和英伟达预计分别贡献约28%、16%、10%和9%，前十大贡献公司合计贡献约79%的盈利增长。与此同时，Alphabet、亚马逊和微软二季度合计资本开支达到1820亿美元，同期自由现金流仅约50亿美元，并通过发行约510亿美元债券和约500亿美元股权融资补充资金。高盛预计超大规模科技公司2027年资本开支将超过1万亿美元，外部融资依赖可能继续上升。原文
• 7月全球科技股经历剧烈调整，纳斯达克综合指数下跌3.2%，标普500下跌0.1%，而等权重标普500指数上涨1.3%，反映资金正在从少数超大市值科技股向更广泛板块轮动。高盛交易台上周录得2020年11月以来最大单周净买入，但几乎全部来自空头回补而非新增多头仓位；美国多空基金总杠杆率回升至208.1%，净杠杆率升至52.8%，市场仍有超过1000亿美元的高杠杆芯片多头头寸。若科技股再次下跌，强制平仓和头寸转移风险仍未完全消除。原文
• 亚马逊表现成为AI交易的核心风向标。公司二季度股价大涨约15%，AWS收入同比增长37%，并将年度资本开支计划提高至约2200亿美元。管理层表示，2026年甚至2027年仍无法满足全部需求，已看到的2028年需求“令人震惊”。需求来源正在从少数AI实验室扩展至数百万企业的客服自动化、业务流程、欺诈检测和代码等生产工作负载；微软商业RPO环比增长主要由前沿模型公司以外的客户承诺推动，企业AI正由“席位”转向“Agent—工作流—生产负载”。原文

五、AI产业与半导体：资本开支仍在扩张，定价逻辑转向成本效率与订单兑现

• 高盛重新估算后认为，2026年全球AI实际投资规模可能达到约1.019万亿美元，其中美国境内约5810亿美元，明显高于市场广泛引用的约7940亿美元超大规模云服务商资本开支数据。该估算纳入了非美国企业、私募公司及其他上市企业投资，并剔除了部分与AI无关的传统资本开支。高盛预计美国AI资本开支占GDP比重将由2026年的1.8%升至2028年的2.8%，全球口径则由0.9%升至1.4%，但成本通胀已占美国名义AI硬件支出增量的约8%，实际投资拉动可能弱于名义数据。原文
• AI基础设施的瓶颈正在从GPU扩展至存储、电力和光互联。韩国PC用DDR4 8Gb 7月平均合约价升至24美元，环比上涨14.3%，较年初约11.5美元上涨约109%；128Gb MLC NAND均价升至30.05美元，较年初9.46美元上涨约218%。AI服务器和HBM持续挤占传统DRAM、NAND产能，DRAM供应紧张可能延续至2027年，NAND则预计在2027年下半年随着新增产能投放逐步改善。原文
• 光互联中的磷化铟（InP）可能成为新的关键瓶颈。Lumentum目前运营五座InP晶圆厂，但出货量仍低于客户需求超过30%；英伟达此前分别向Lumentum和Coherent投资20亿美元以锁定高速通信激光器产能。Lumentum最新季度营收8.084亿美元，同比增长90%；Coherent季度营收达到18亿美元，数据中心和通信业务占比升至75%，订单积压延伸至2028年。虽然6英寸晶圆扩产和良率提升可能在2027年前缓解供给，但AI交换机、共封装光学和800Gb/s网络需求的快速增长，仍使InP供应成为算力扩张的重要约束。原文
• 模型竞争正在从“能力优先”转向“每项任务成本优先”。DeepSeek V4-Flash单次任务完成成本约3美分，仅为Claude Fable 5约3.15美元的1/105；其每百万输出Token价格约2元人民币，而Anthropic部分旗舰模型约25美元。DeepSeek V4-Flash总参数约2840亿，但每个Token实际激活约130亿，通过稀疏专家、混合注意力和缓存优化降低推理成本。对于企业而言，当低价模型能够完成大多数长周期任务时，价格高出几十倍的中间档模型将面临最大压力，大模型商业化的关键将是低成本生产与高价值服务之间能否形成闭环。原文
• 阿里巴巴发布千问3.8-Max，总参数量达到2.4万亿，激活参数950亿，支持100万Token上下文，API价格为每百万Token输入2美元、输出6美元，部分编程和通用Agent测试与Anthropic Fable 5相当。阿里同步启动“千问办公”公测，将QoderWork、悟空和MuleRun整合为企业级AI生产力平台，并依托钉钉的组织、权限和工作流入口，将模型能力转化为企业Token调用。企业级Agent若能进入尽调、审计、客服、研发和经营分析等标准流程，其Token消耗和客户黏性有望显著高于个人问答。原文
• AI基础设施的融资和资产负债表风险同步上升。Alphabet为数据中心租户违约提供的潜在担保规模升至438亿美元，较去年9月底的65亿美元增长近六倍，但按公允价值计入资产负债表的金额仅约8.15亿美元；公司债务规模从一年前的236亿美元升至980亿美元，未启动的数据中心租赁总额达到852亿美元。美国四州已取消或暂停数据中心税收优惠，另有九州研究类似措施，单座1GW数据中心若按7%销售税计算，设备采购成本可能增加约30亿美元。电力、税收、水资源和融资条件正与芯片供给一道成为AI项目回报率的关键变量。原文

六、A股、港股与中国政策：指数调整后资金趋于均衡，电力与核电成为新主线

• A股8月3日缩量调整，沪深两市成交约2.01万亿元，较前一交易日减少近5500亿元，创业板指跌超1%，科创50跌超5%；半导体、存储芯片、光刻机和玻璃基板板块明显走弱，兆易创新跌停，寒武纪、澜起科技等大幅下跌。与此同时，核电、光伏设备、地下管网、智能电网、虚拟电厂等板块走强，港股恒科指上涨约1%，阿里巴巴上涨超过7%。当前市场更接近高拥挤科技资产的估值和杠杆再定价，而非AI产业需求全面逆转。原文
• 广发证券复盘认为，牛市中的“单顶”极为罕见，A股宽基指数仅2015年出现过典型单顶，道指和标普500历史上从未出现，纳指仅在2000年科网泡沫破裂时出现过一次。单顶通常需要不可逆的去杠杆冲击或盈利周期快速逆转；当前A股AI资产仍有产业逻辑和业绩支撑，7月回撤更可能演变为多重顶或复杂震荡，而非趋势一次性终结。申万宏源则认为，AI链后续可能经历超跌反弹、二次探底、政策再发力、三季报消化估值以及重磅产业催化四个阶段，短期应重视银行、非银、食品饮料、公用事业、医药生物和工业金属等轮动方向。原文
• “十五五”新型电力系统规划明确，到2030年非化石能源发电量占比达到50%，新能源利用率保持在90%左右，新能源装机实现高水平消纳，西电东送规模超过4.2亿千瓦，支撑超过1.1亿辆电动汽车的充电基础设施网络基本形成。规划还提出新增新型储能约1.6亿千瓦、到2030年新型储能规模达到3亿千瓦，抽水蓄能达到1.6亿千瓦，虚拟电厂最大调节能力超过5000万千瓦，车网互动聚合可调充电规模力争达到5000万千瓦。电网、储能、核电、虚拟电厂和电力数字化有望获得持续政策支持。原文
• 核电板块受到“十五五”首批项目核准催化。国务院常务会议核准浙江金七门二期、广东太平岭三期、辽宁庄河一期和山东莱阳一期，共计8台机组，总投资超过1700亿元，预计带动相关产业链产出约5000亿元。其中6台采用“华龙一号”，部分机组采用2.0版本，且辽宁庄河和山东莱阳为新增厂址。中国到2030年核电装机目标约1.1亿千瓦，较2025年底仍有约4750万千瓦增量空间，核电正在由政策驱动型周期资产向装机持续增长、电价相对稳定的红利资产转变。原文
• 中国7月RatingDog制造业PMI为50.9，较6月回落0.8个百分点，但连续八个月处于扩张区间；新出口订单在连续两个月收缩后首次回到扩张，制造业就业增速创2023年8月以来最强。与此同时，投入品采购量自2025年11月以来首次收缩，投入品库存连续第八个月上升，显示企业仍需消化前期库存。整体制造业仍有韧性，但扩张节奏趋缓，后续财政提速和内需政策将决定增长能否进一步改善。原文
• 香港资本市场互联互通继续深化。港交所推出5年期人民币国债期货，中国证监会表示正与香港方面推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通等准备工作，并支持推出更多人民币计价结算期货品种。当前国际投资者持有中国债券规模约3.2万亿元，沪深港通双向股票标的市值覆盖率已超过90%；2024年以来已有270余家内地企业完成备案赴港上市，融资超过6500亿港元。人民币资产的跨境交易工具和风险管理体系有望进一步完善。原文

七、金融监管与银行证券：定价透明化和地方国资支持并行

• 多家银行集中披露个人贷款综合融资成本上限，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行个人消费贷和经营贷上限均为6%，交通银行、邮储银行为12%，招商银行、中信银行和兴业银行普通消费贷、经营贷为12%，合作类个人互联网贷款上限为24%，光大银行则按产品分别设置8%、12%和24%的上限。房贷上限普遍为五年期以下1年期LPR+50个基点、五年期以上5年期以上LPR+50个基点。相关数据是正常履约情形下的价格边界，并非实际执行利率，新规核心在于将利息、分期费、增信服务费及潜在违约成本纳入统一年化综合融资成本披露框架。原文
• 地方国资继续增持属地券商。东吴证券控股股东国发集团计划在6个月内增持公司股份，金额不低于1亿元且不超过2亿元。东吴证券目前股价约8.25元，低于2026年一季度末每股净资产8.8元，仍处于破净区间；公司拟以发行股份及支付现金方式收购东海证券83.68%股份，交易作价约115.19亿元。交易完成后预计总资产增加30.80%、营业收入增加20.64%，但基本每股收益可能由0.71元降至0.60元，后续整合协同和盈利摊薄问题仍需观察。原文
• 天风证券完成新一届治理架构，庞介民连任董事长，公司预计2026年上半年归母净利润为1.64亿至2.46亿元，同比增长429.03%至693.55%，扣非净利润预计同比增长625%至987.5%。2025年公司已扭亏为盈，营业收入28.54亿元，同比增长5.7%，经纪和投行业务分别增长24.32%和18.04%，但自营、资产管理及私募基金业务仍有波动。业绩高增的持续性取决于市场交投、投融资活动和资本市场改革红利能否延续。原文

八、公司与产业动态：汽车出海强化，但国内竞争和盈利质量仍是约束

• 奇瑞集团7月销量27.68万辆，同比增长23.3%，出口汽车20.25万辆，同比增长70.1%，成为中国首家单月出口超过20万辆的车企，出口占总销量超过73%。出口规模快速增长体现其海外渠道、港口分拨和全球供应链能力，但也意味着国内市场贡献不足三成。公司董事长尹同跃提出“告别内卷、品牌向上”，并透露上半年主动减少国内供货约15万辆以降低经销商库存。出口正在成为增长主引擎，但贸易壁垒、海外本地化产能和国内品牌升级仍是未来经营重点。原文
• 中国新能源车7月批发量预计同比增长23%、环比增长1%，库存较4月有所去化，乘用车出口占批发比例升至约37%。比亚迪7月出口18.05万辆，同比增长123.6%，出口占比43.1%；吉利出口10.67万辆，占比42.6%；奇瑞出口占比约75%；长城出口占比57.4%。比亚迪新能源车销量41.92万辆，同比增长21.8%，但前七个月累计销量仍同比下降10.5%。市场对汽车股的空头回补可能延续，但二季度业绩和下半年旺季将决定销量修复能否转化为利润修复。原文
• 上汽大众换帅，吴赟接替陶海龙出任总经理。上汽大众7月销量约4.6万辆，同比下降42.2%，产量3.65万辆，同比下降54.67%，前七个月累计销量不足39万辆。主流合资品牌在中国市场份额已降至30%以下，公司将在新能源产品密集投放期推进组织变革。ID. ERA 9X指导价为30.98万至35.98万元，ID. ERA 5S计划于三季度上市，能否依靠新能源产品改善销量，将成为新管理层的核心考验。原文
• 丰田2026年上半年全球生产486.37万辆，同比下降1.2%，销量500.89万辆，同比下降2.9%，近两年来首次产销双降；其中中国市场销量69.47万辆，同比下降17.1%，连续第五个月下滑。同期中国新能源乘用车渗透率升至63%，自主品牌市场份额达到71.8%，而丰田电动化车型中油电混动车型占86%，纯电车型销量仅19.32万辆，占总销量不足4%。中国市场的新能源转型速度已从区域竞争问题上升为影响丰田全球规模的战略问题。原文
• 瑞幸咖啡二季度净收入158.86亿元，同比增长28.5%，净利润14.86亿元，同比增长16.1%，门店总数达到36310家，月均交易客户首次突破1.127亿。但自营门店同店销售额同比下降5.3%，集团营业利润率由14.1%降至13.4%，销售及营销费用同比增长56.1%，材料成本增长34.3%，租金及运营成本增长35.6%。规模扩张仍在推动收入增长，但增长质量正从开店速度转向成熟门店效率、费用控制和利润率稳定。原文

九、大宗商品与黄金：库存再分配、政策预期和央行购金共同驱动波动

• 美国铜库存因关税预期持续积累。7月抵达美国的铜约20万吨，为2014年以来最大单月流入量；美国港口库存约11.09万吨，Comex官方库存较年初增长超过40%，美国铜总储量市场估计已超过100万吨。7月Comex铜近月合约与LME现货价差平均超过350美元/吨，足以覆盖运输成本，推动全球铜流向美国重新分配。若精炼铜进口关税最终落地，生效前可能出现最后一轮集中进口；若政策搁置，大量套利头寸可能反向平仓，铜库存和贸易流向将出现逆转。原文
• 韩国央行时隔13年重新启动购金，并开始配置黄金ETF，计划中长期提高黄金在外汇储备中的占比。韩国黄金储备占外汇储备比例仅约3.5%，在100个国家中排名第98位；今年金价曾触及每金衡盎司5020美元，随后回落至约4050美元，仍较2013年韩国央行停止购金时的1627美元高约150%。全球央行增持黄金趋势仍在延续，世界黄金协会调查显示，74家央行中有45%计划未来一年增加黄金储备，黄金的储备多元化和地缘避险属性仍获支持。原文
• 国内商品期货多数下跌，燃油跌4.98%，铁矿石跌2.85%，黄金跌0.59%，但多晶硅期货主力2609合约涨停至35890元/吨。光伏行业价格合规指导、全产业链能耗标准和成本核算规则逐步落地，可能推动多晶硅价格定价从边际现金成本转向合规成本，并通过“限制新增、清理存量、规范低价竞争”推动产能出清。不过，政策能否真正改善供需，仍取决于企业减产执行和行业盈利修复。原文

十、市场展望与关键观察指标

• 短期市场的第一变量仍是美国长端利率。若美国制造业韧性持续、通胀因能源和供应链重新抬头，而财政部继续依赖短债融资，10年期和30年期美债收益率可能维持高位，压制高估值科技股和长久期资产；若后续就业或通胀数据转弱，长端利率回落则可能为AI和成长股带来估值修复窗口。投资者需重点跟踪美国7月就业报告、核心PCE、杰克逊霍尔年会以及美联储9月会议指引。
• AI产业趋势尚未出现需求全面逆转，但市场定价正在从“资本开支越高越利好”转向“投入能否转化为收入、现金流和资本回报”。后续需观察超大规模云厂商的AI收入增速、自由现金流、数据中心利用率、资产折旧政策、债务融资规模、企业级Agent客户数和单客户Token消耗。模型价格持续下降有利于扩大调用量，但若价格下降快于需求增长，AI基础设施的回报率和估值体系仍将承压。
• A股和港股更可能进入结构性修复而非全面单边行情。AI和半导体经过杠杆出清后，优质龙头存在超跌反弹机会，但若缺乏新的应用和订单催化，指数快速突破前高仍有难度；资金可能阶段性流向核电、电网、储能、虚拟电厂、工业金属、医药、银行、非银、食品饮料和高股息资产。港股方面，人民币资产互联互通扩容、优质科技制造企业赴港上市及海外资金配置，可能改善部分稀缺龙头的H股估值。
• 全球风险控制仍应关注三个传导链条：第一，美日干预和日本货币政策变化是否引发日元套息交易平仓及美债重新定价；第二，韩国杠杆ETF和芯片多头是否继续去杠杆；第三，AI数据中心融资、税收优惠、电力供应和存储涨价是否由产业景气问题演变为金融稳定问题。市场短期可以因地缘缓和和空头回补而反弹，但趋势性行情仍需盈利、现金流和政策三方面共同确认。