AI资本开支与杠杆重估 · 美债长端承压、A股科技分化与能源基建升温

一、总体市场情绪：地缘缓和带来短线修复，结构性风险仍未解除

• 8月3日全球市场呈现“风险偏好短线回升、结构性波动仍高”的特征。特朗普宣布美国与伊朗将启动新一轮谈判，并称霍尔木兹海峡及去核化问题已有协议框架，市场据此下调中东供应中断与能源通胀预期，WTI原油一度下跌7%至78.68美元/桶，布伦特原油跌近5%至83.5美元/桶，美债收益率随之回落，美股三大指数高开，道指、标普500和纳指分别上涨0.52%、0.33%和0.30%。不过，伊朗方面尚未对所谓协议作出明确确认，过去停火与谈判多次反复，地缘风险仍可能重新定价能源、通胀和风险资产。原文
• 亚洲市场表现明显分化，韩国成为杠杆出清与半导体重估的震中。KOSPI指数下跌逾5%，三星电子、SK海力士一度跌超8%，KOSDAQ触发侧车机制，程序化交易暂停5分钟；相比之下，港股恒科指上涨约1%，阿里巴巴盘中涨幅超过7%。这表明资金正在从高拥挤、高杠杆的存储与硬件交易中撤出，同时寻找企业软件、互联网平台、电力设备、核电及高股息等相对低拥挤方向。原文
• 美国市场的核心矛盾仍是“盈利强劲”与“估值、融资和资本开支压力”并存。一方面，美股AI相关企业二季度盈利明显超预期，亚马逊财报后股价大涨并突破3万亿美元市值；另一方面，标普500二季度表观EPS同比增速约45%，其中约19个百分点来自Alphabet和亚马逊股权投资的未实现收益，剔除后实际增速约26%，且前十大公司贡献了约79%的盈利增量。市场因此更加关注AI收入能否持续覆盖资本开支、融资成本及折旧压力。原文

二、全球宏观与利率：美国经济仍有韧性，美债长端供给压力成为主要矛盾

• 美国7月制造业景气度显著增强。ISM制造业PMI升至55.6，高于市场预期的53.9和6月的53.8，创2022年5月以来最高，连续第七个月处于扩张区间；生产指数升至58.5，新订单指数升至56.7，就业指数升至52.8，为2023年9月以来首次显示制造业就业增加，出口和进口指数也分别升至2022年3月和2021年6月以来高位。与此同时，标普全球制造业PMI为53.9，连续三个月处于低位，企业信心下降、订单增速放缓、供应链延迟和高价格抵触等风险仍在。ISM支付价格指数虽降至71.1，但仍处高位，意味着经济韧性可能使美联储在降息问题上保持谨慎。原文
• 纽约联储主席威廉姆斯表示，当前货币政策“处于良好位置”，足以支持去通胀进程，并预计通胀将在2026年下半年下降、2027年进一步回落。美联储此前将基准利率维持在3.5%至3.75%区间，但会议中有三名官员支持加息25个基点，显示联储内部对通胀和政策路径仍存在分歧。威廉姆斯强调，若通胀无法回到2%目标，美联储“绝对有必要采取行动”，未来几个月核心通胀数据将是判断政策是否转向的关键。原文
• 美债收益率曲线继续体现财政融资与期限溢价压力。30年期美债收益率一度升至5.27%左右，创2007年以来最高，10年期约4.73%，5年期约4.45%；美联储会议后出现2年期收益率回落、30年期收益率上行的显著熊陡化。美国财政部预计维持现有发债前瞻指引，至少未来数个季度不扩大中长期附息国债发行，继续通过短期国库券满足融资需求。该策略能够暂时降低融资成本，但也会使短期债务占比升至更高水平；美国银行测算，若延续当前策略至2027财年，国库券占未偿债务比例可能接近25%，为2004年以来最高水平。原文
• 财政供给与AI、再工业化、国防投资及电力系统建设共同推升资本需求。高盛认为，全球正在从储蓄相对充裕转向资本更加稀缺的阶段，AI基础设施、国防重整、供应链本土化和主权债务融资同时争夺长期资金，30年期美债收益率的上行未必会因一次政策调整而迅速逆转。高盛预计，2026年全球AI实际投资规模约1.019万亿美元，其中美国境内约5810亿美元；美国AI资本开支占GDP比例可能由2026年的1.8%升至2028年的2.8%。原文

三、外汇市场：美日联合干预短线托举日元，但利差决定中期方向

• 美日两国罕见联手干预汇市，日元从近40年低点附近快速反弹。日本方面单日买入日元规模估计约8.45万亿日元、约528亿美元，美国财政部则通过纽约联储卖出欧元、买入日元，市场据此将美元兑日元一度推至157附近，日元单周涨幅接近5%。美国强调可使用FIMA回购工具获取美元流动性，意在避免日本为干预汇市而大规模抛售美国国债，降低对美债长端收益率的冲击。原文
• 不过，干预无法替代货币政策。当前日本政策利率约1%，美联储联邦基金目标利率为3.50%至3.75%，美日利差仍然显著；日本消费者价格接近2%，政策利率仅约为通胀率的一半。分析人士认为，除非美联储重新启动降息周期，或日本央行进一步加息，日元难以实现持续、有意义的升值，套利交易和资金回流压力仍将主导汇率。原文
• 此次行动对全球资产的潜在影响不仅限于汇率。若日本未来仍需通过抛售美债获取干预资金，可能进一步推高美国长端收益率；若日本央行提高短端利率，则可能推动日元套利交易平仓、资金回流日本，并对全球高估值科技股和高杠杆资产形成压力。短期内日元或维持强势震荡，但中期方向仍取决于日本央行政策正常化和美国利率路径。原文

四、AI产业链：资本开支规模继续上修，但市场从“涨价逻辑”转向“订单兑现”

• AI资本开支仍处于扩张周期。高盛将2026年全球AI投资规模上调至约1.019万亿美元，认为市场常用的约7940亿美元超大规模云服务商资本开支口径遗漏了非美国企业、私募企业及其他上市公司的投入，同时混入了部分非AI支出。美国AI硬件投资年化规模截至2026年5月约4630亿美元，叠加研发与知识产权投资后接近6000亿美元。需要注意的是，AI硬件高进口含量、半导体采购在国民账户中的统计方式及成本通胀，会使资本开支对GDP的直接拉动低于账面规模。原文
• 超大规模科技公司的资本开支与融资压力同步上升。Alphabet、亚马逊和微软二季度云业务收入同比增长48%，高于一季度的39%，但三家公司二季度合计资本开支达到1820亿美元，同期自由现金流仅约50亿美元，并合计发行约510亿美元债券、完成约500亿美元股权融资。高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将超过1万亿美元，全年增幅约33%，相关企业可能需要发行约4000亿美元投资级债券。原文
• AI基础设施的财务风险开始通过表外安排扩散。Alphabet为数据中心租户违约提供的潜在担保规模已由2025年9月底的65亿美元升至438亿美元，但资产负债表确认的公允价值仅约8.15亿美元。截至6月底，Alphabet债务规模由一年前的236亿美元增至980亿美元，未开始租赁总额达852亿美元，另有76亿美元能源设备担保及未来可能提供的241亿美元担保。该模式有助于锁定TPU订单、降低合作项目融资成本，但也意味着科技巨头正在由现金充裕的储蓄提供者转向信贷和资本市场的使用者。原文
• AI需求的逻辑正在从少数实验室扩展到企业生产流程。亚马逊管理层表示，2028年已经看到的需求“令人震惊”，需求曲线呈现两端较重的“杠铃”结构：一端是OpenAI、Anthropic等前沿实验室的训练与递归自我改进需求，另一端是客服自动化、欺诈识别、业务流程自动化等已经产生实际ROI的企业应用。微软商业剩余履约义务增长主要由前沿模型公司以外的客户推动，意味着企业AI正从“购买席位”转向“Agent—工作流—生产负载”的深度渗透。原文
• 模型竞争正从单纯追求性能转向性能、价格和任务完成成本的综合竞争。DeepSeek V4-Flash每百万输出Token价格约2元，Artificial Analysis测算其单次任务完成成本约3美分，仅为Claude Fable 5约3.15美元的1/105；其核心原因在于总参数量虽达2840亿，但每个Token实际激活参数约130亿，并采用混合注意力、低精度权重和缓存优化。若便宜模型能够完成大多数任务，昂贵模型必须证明其额外能力足以覆盖数十倍价差，中间价位模型的商业压力将明显加大。原文
• 阿里巴巴发布Qwen3.8-Max，总参数量达到2.4万亿、激活参数950亿，支持100万Token上下文，API价格为每百万Token输入2美元、输出6美元，并计划开放模型权重。其PaperBench得分93.0，高于Fable 5的88.8；OSWorld-Verified得分86.1，也高于Fable 5的85.0。阿里同时将QoderWork、悟空和MuleRun整合为“千问办公”，通过钉钉、阿里云和企业工作流将模型能力导入生产场景，市场关注点由模型榜单转向企业客户数、Token消耗、任务完成率和云业务利润率。原文
• 算力瓶颈正在从GPU和内存扩展至光互联、电力和数据中心基础设施。Lumentum表示，InP晶圆出货量仍比客户需求低逾30%，而英伟达、博通、Marvell和思科的硅光子平台都需要InP激光器作为光源；Lumentum季度营收达到8.084亿美元，同比增长90%，Coherent季度营收达到18亿美元，数据中心与通信业务占比升至75%。与此同时，美国2026年至2028年数据中心可能面临约38GW电力缺口，旧比特币矿场改造有望贡献10GW至19GW容量，电力接入资格正成为比GPU更稀缺的资产。原文原文

五、半导体与存储：价格仍强但高杠杆退潮，供给扩张和国产替代成为新变量

• 传统存储价格继续创高。TrendForce数据显示，PC用DDR4 8Gb 7月均价升至24美元，环比上涨14.3%，创2016年有统计以来新高；128Gb MLC NAND均价升至30.05美元，首次突破30美元。DDR4价格较年初11.5美元上涨约109%，128Gb MLC NAND较年初9.46美元上涨约218%。AI服务器和HBM持续挤占传统DRAM、NAND产能，DRAM供应紧张可能延续至2027年，NAND则有望在2027年下半年随着新增产能释放而改善。原文
• 存储行业的盈利弹性仍然显著，但市场开始担心价格和利润率无法线性外推。2025年一季度至2026年一季度，美光科技毛利率由38.44%升至56.04%，SK海力士由57%升至79%，三星电子由35.5%升至61.2%，美光2026年二季度毛利率进一步达到74.41%。然而，SK集团管理层已警告当前AI半导体价格处于“非正常高位”，行业经营目标正从供给纪律和短期涨价转向长协、扩产和稳定价格，后续定价将更依赖订单、产能和交付兑现。原文
• 韩国存储板块的剧烈波动主要由杠杆结构放大，而非AI需求突然消失。三星电子和SK海力士在KOSPI中的合计权重一度接近60%，两家公司贡献了韩国股市年内涨幅的约70%；与其挂钩的杠杆ETF资产规模从峰值约400亿美元降至约118亿美元。摩根士丹利认为，亚洲对冲基金去杠杆约完成75%，KOSPI远期市盈率降至5.7倍，若杠杆出清接近尾声、HBM4定价和资本回报政策出现催化，韩国股市存在较大修复空间，但短期波动率仍可能维持高位。原文
• 长鑫科技正在成为全球存储供应链的重要变量。Roundhill Memory ETF（DRAM）将长鑫科技纳入前十大重仓股，权重2.52%；Tema内存ETF（DISK）则将其提升为第一大重仓股，权重12.97%。长鑫加速扩产、LPDDR6研发验证接近尾声以及海外资金配置增加，意味着中国存储企业正在从“第二来源”逐步向具备独立产品和定价能力的供应商转变，三星、SK海力士和美光在移动DRAM市场的高度集中格局可能逐步松动。原文
• 三星晶圆代工业务可能迎来拐点。当前产能利用率约70%至80%，预计下半年接近100%，最早三季度、最迟四季度实现扭亏。HBM4基础芯片采用4纳米制程，以及云厂商对2纳米制程需求增加，是利用率回升的主要原因；但三星2纳米良率目前约60%，能否稳定突破70%量产门槛，仍是获得高通、AMD、谷歌和特斯拉等大客户规模订单的关键。原文

六、A股与港股：科技板块缩量调整，核电、电网和非AI方向接力

• A股8月3日缩量调整，三市超过4000只个股上涨，但成交额约2.01万亿元，较上一交易日缩量近5500亿元；创业板指跌超1%，科创50跌超5%。半导体、存储芯片、光刻机和玻璃基板板块明显走弱，兆易创新跌停至340.74元，寒武纪跌超7%，拓荆科技、长川科技跌超12%，中微公司跌逾7%。市场压力来自韩国存储板块暴跌、全球半导体指数调整以及科技板块前期估值和持仓过度集中。原文
• 核电成为当日最强主线。国务院常务会议核准浙江金七门二期、广东太平岭三期、辽宁庄河一期和山东莱阳一期共8台核电机组，总投资预计超过1700亿元，可能带动产业链总产出约5000亿元。其中6台采用“华龙一号”技术，金七门3、4号和太平岭5、6号采用华龙一号2.0，辽宁庄河和山东莱阳则是新增核电厂址。政策层面，“十五五”规划提出2030年核电装机约1.1亿千瓦，核电设备、核岛建设、核燃料、运营维护等环节的中长期订单确定性提升。原文
• 新型电力系统建设规划进一步强化电力设备和储能投资预期。到2030年，非化石能源发电量占比将达到50%，新能源利用率保持在90%左右，新能源装机达到28亿千瓦以上，西电东送规模超过4.2亿千瓦；抽水蓄能装机约1.6亿千瓦，新型储能规模达到3亿千瓦，充电基础设施超过4000万个，虚拟电厂最大调节能力超过5000万千瓦。规划同时提出煤电灵活性改造“应改尽改”、车网互动规模化应用和全国统一电力市场建设，利好特高压、储能、虚拟电厂、智能电网及电力自动化产业链。原文
• 港股市场相对抗跌，恒科指上涨约1%，阿里巴巴受Qwen3.8-Max和千问办公公测催化盘中涨幅超过7%。中国证监会表示，正在推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通等准备工作，并支持香港推出更多人民币计价结算的期货品种。港交所已推出5年期人民币国债期货，当前国际投资者持有中国债券约3.2万亿元，人民币利率风险管理工具进一步丰富。原文
• AH溢价结构正在变化。宁德时代赴港上市后，凭借全球动力电池龙头地位、高外资持股和较小H股流通盘，H股长期相对A股获得溢价。华创证券认为，赴港上市的科技制造龙头中，中际旭创最符合“大市值、高外资关注、H股流通盘小”的特征，当前A/H溢价率约4%，中性情景下有望收敛至约1%，乐观情景下可能出现H股溢价；新易盛、东山精密等也具备低溢价潜力。原文

七、政策与金融监管：杠杆ETF监管趋严，个贷成本进入综合披露时代

• 韩国监管层拟赋予金融机构“紧急行动权限”，在市场剧烈波动时将单股杠杆ETF的杠杆倍数由2倍下调至1.5倍，极端情况下最低降至1.1倍，并讨论暂停新申购、单一价格交易等措施。韩国16只单股杠杆ETF总市值曾由上市首日4.4万亿韩元增至11.9万亿韩元，监管措施推出后相关产品交易额一度下降75.5%。此次监管虽然有助于限制增量杠杆，但也引发产品合同变更、投资者权益和监管权边界争议。原文
• 中国多家银行在个人贷款综合融资成本新规实施前集中披露定价上限。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的个人消费贷和经营贷年化利率上限均为6%；交通银行、邮储银行为12%；招商银行、中信银行、兴业银行的非合作类消费贷和经营贷上限为12%，合作类个人互联网贷款上限为24%；光大银行则将个人经营贷上限设为8%，部分线上产品为12%，合作类贷款为24%。住房按揭贷款普遍采用1年期或5年期以上LPR加50个基点的上限。上述数字是正常履约情况下的价格边界，不代表所有客户的实际执行利率，新规核心在于将利息、分期费、增信服务费及逾期成本纳入统一的年化综合融资成本披露框架。原文
• 地方国资继续通过增持支持属地券商。东吴证券控股股东国发集团计划在6个月内增持公司股份，金额不低于1亿元且不超过2亿元；截至8月3日，东吴证券股价为8.25元，低于2026年一季度末每股净资产8.8元，也低于收购东海证券交易中的9.46元发行价。公司拟以发行股份及支付现金方式收购东海证券83.68%股权，交易作价约115.19亿元，完成后预计资产、收入和归母净利润分别增加30.80%、20.64%和3.83%，但基本每股收益可能由0.71元降至0.60元，整合效率仍是关键。原文

八、汽车与消费：出口成为中国车企增长主引擎，合资品牌转型压力加大

• 中国汽车出口继续刷新纪录。奇瑞集团7月销量约27.68万辆，同比增长23.3%，出口20.25万辆，同比增长70.1%，出口占比超过73%，成为中国首家单月出口突破20万辆的车企。比亚迪7月出口18.05万辆，同比增长123.6%，出口占比43.1%；吉利出口10.67万辆，占比42.6%；长城出口6.20万辆，占比57.4%。出口正在从边际增量变为多家车企的销量主干，但国内市场份额、渠道库存和利润率仍需同步修复。原文原文
• 7月中国新能源车批发量预计同比增长23%、环比增长1%，库存较4月明显去化，乘用车出口占批发比例由3月的28.9%升至6月的37.2%。零跑7月交付10.13万辆，同比增长102%；蔚来交付3.59万辆，同比增长71%；极氪交付3.58万辆，同比增长111.1%。但理想、小鹏和部分传统品牌仍然承压，二季度业绩能否将销量修复转化为利润弹性，是汽车板块空头回补能否延续的关键。原文
• 合资品牌在华市场份额持续下滑。丰田2026年上半年全球产量486.37万辆，同比下降1.2%，销量500.89万辆，同比下降2.9%，首次出现产销双降；在华销量69.47万辆，同比下降17.1%，广汽丰田和一汽丰田分别下降6.3%和27.4%。同期中国新能源乘用车渗透率由1月的39%升至6月的63%，自主品牌份额达到71.8%，合资及外资品牌降至28.2%。上汽大众7月销量4.6万辆，同比下降42.2%，吴赟接替陶海龙出任总经理，新能源产品密集投放与组织改革进入关键阶段。原文原文

九、公司与财报：规模增长仍在，但盈利质量成为核心考验

• 瑞幸咖啡二季度净收入158.86亿元，同比增长28.5%，净利润14.86亿元，同比增长16.1%，门店总数达到36310家，月均交易客户数首次突破1.127亿，GMV为184亿元，同比增长29.8%。但自营门店同店销售额下降5.3%，集团营业利润率由14.1%降至13.4%，销售及营销费用增长56.1%至9.25亿元，材料成本、租金及运营成本增速也快于收入。公司仍在依靠开店和用户规模扩张推动增长，但未来增长质量将取决于成熟门店同店销售、新店爬坡效率和营销成本控制。原文
• 中微公司预计2026年上半年营收66.87亿元，同比增长34.89%，归母净利润27亿元至29亿元，同比增长282%至311%，但其中约19.82亿元来自股权投资公允价值变动收益及投资收益。扣非归母净利润预计为10亿元至12亿元，同比增长85.6%至122.7%，显示刻蚀、薄膜、CMP和量检测设备主业仍保持较高景气。公司研发投入20.42亿元，占营收30.52%，已形成54种高端设备产品，超过8800个反应台在全球220余条生产线量产。原文
• 天风证券预计2026年上半年归母净利润1.64亿元至2.46亿元，同比增长429%至694%，扣非净利润预计1.74亿元至2.61亿元，同比增长625%至988%；2025年公司已实现扭亏，营业收入28.54亿元，归母净利润1.56亿元。东吴证券则受投资收益下降拖累，2026年一季度营业收入20.48亿元，同比下降9.45%，归母净利润8.01亿元，同比下降18.22%。券商业绩分化体现出，经纪和投行业务受益于交投恢复，但自营投资、资产质量和并购整合仍将决定利润的持续性。原文

十、大宗商品与黄金：铜库存向美国集中，黄金配置逻辑仍获央行支持

• 美国铜关税预期推动全球铜库存发生大规模再分配。7月约20万吨铜运抵美国，创IHS Markit自2014年有数据以来最大单月流入量；美国港口库存约11.09万吨，Comex官方库存较年初增长逾40%，美国铜总储量据估计已超过100万吨。7月Comex铜前月合约与LME现货价差平均超过每吨350美元，足以覆盖运输成本。若美国最终实施精炼铜进口关税，关税生效前可能出现最后一轮集中进口；若政策搁置，已积累头寸可能反向解仓，全球铜流向和区域升贴水均可能剧烈调整。原文
• 韩国央行时隔13年重启购金，并开始配置黄金ETF，计划中长期提高黄金在外汇储备中的占比。韩国黄金储备占外汇储备比例仅3.5%，在100个国家中排名第98位；金价从今年2月约5020美元/盎司高点回落至8月3日约4050美元，跌幅20%，但仍较2013年韩国央行暂停购金时的1627美元高约150%。世界黄金协会调查显示，74家央行中有45%计划在未来一年增加黄金储备，黄金去美元化和地缘避险需求仍构成中长期支撑。原文
• 国内商品期货多数下跌，黄金跌0.59%，燃油跌4.98%，铁矿石跌2.85%，但多晶硅期货主力2609合约触及涨停，报35890元/吨。光伏行业价格合规指导、能耗标准和成本核算模型通则逐步落地，行业监管正在从自律倡议转向更具执行力的制度化约束，市场开始交易产能出清、低价竞争受限和合规成本上升的可能性。原文

十一、市场展望：短线关注数据与政策，配置逻辑从单一主线转向胜率与赔率平衡

• 短期市场的第一观察点是美国就业、通胀和美联储政策信号。制造业回升、价格指数仍高与长端美债收益率上行，意味着市场不能简单押注降息；若后续核心通胀继续超预期，9月政策会议的加息风险可能重新升温。与此同时，美国财政部发债结构、日美干预后资金流向以及中期选举前的政策取向，将继续影响长端收益率和全球风险资产估值。
• AI交易进入“高景气但高分化”阶段。产业需求尚未出现根本逆转，全球AI投资规模仍在上修，企业生产应用和递归自我改进可能打开新的算力需求空间；但高估值、资金杠杆、表外融资、折旧期限、内存涨价及数据中心电力约束，使得市场将更加重视订单、自由现金流、ROIC、资本开支回报和真实任务完成成本。AI板块即使反弹，也更可能由业绩兑现和新场景催化驱动，而不是简单依靠估值扩张。
• A股方面，科创50、半导体和存储板块快速调整后，拥挤度和杠杆压力已有所缓解，但短线仍可能出现二次探底。历史经验显示，产业趋势型行情较少形成一次性“单顶”，若AI基本面没有发生不可逆转的盈利恶化，后续更可能演绎多重顶部或震荡修复。资金风格可能从高拥挤科技资产转向核电、电网、储能、银行、非银、食品饮料、公用事业、医药生物、工业金属和基础化工等方向。
• 港股和中国资产的修复需要基本面催化配合。人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通、人民币国债期货及更多人民币计价期货品种，有利于提升香港离岸人民币资产生态；但港股消费和互联网板块能否形成持续趋势，仍需要内需政策强化或AI应用、云业务和Token收入出现更明确的兑现信号。
• 大类资产层面，原油受美伊谈判消息影响短线下行，但谈判可信度和霍尔木兹海峡实际通行情况仍是最大变量；铜市场则面临关税裁决带来的库存逆转风险；黄金在央行增持、地缘政治和美元资产分散化需求下具备中长期配置价值，但短期仍会受到美元、实际利率和获利回吐影响。总体而言，市场正在从“只买高胜率成长主线”转向兼顾估值赔率、现金流质量和政策确定性的均衡配置。