AI算力景气持续但分化加剧 · 国产芯片承压与中概绩优股迎布局窗口

一、市场情绪综述

• 进入9月初，全球市场处于财报季的密集验证期，投资者情绪在“AI资本开支持续超预期”与“部分高估值标的业绩兑现不及预期”之间反复拉锯。一方面，博通、戴尔等算力基础设施龙头给出了强劲的收入与订单指引，印证AI叙事并未破裂；另一方面，Lululemon、蔚来、地平线等个股因指引疲软或核心业务放缓遭遇剧烈抛售，显示资金对“预期差”的定价极为敏感。整体而言，市场呈现出鲜明的结构性分化特征：资金向确定性最强的算力硬件龙头集中，同时对消费、国产芯片等板块的短期业绩兑现度要求严苛。多位知名投资人如张忆东、段永平等在近期发声，提示AI牛市进入“下半场”后应更加关注应用落地与业绩含金量。

二、AI算力产业链：巨头指引强劲，但预期拔高后风险暗藏

• 博通上调AI指引，但市场仍嫌“不够激进”——博通2026财年三季度（截至7月）AI业务收入达167亿美元，环比大增59亿美元，略超市场预期的160亿美元，主要得益于谷歌与Anthropic的TPUv7芯片大批量交付。剔除摊销后经营毛利率为74%，环比下滑2pct。管理层将本财年AI指引上调至580亿美元（原560亿），下财年上调至1150亿美元以上（原1000亿），并给出2028财年2300亿美元（对应20GW）的远期展望。然而，主流机构已将2027财年预期抬升至1300-1500亿美元，且2028年展望中约10GW来自Anthropic，后者ARR增速放缓令市场对该目标的信任度打折。财报发布后股价表现平淡，反映出即使超级龙头兑现并上调指引，只要低于最乐观预期，股价便难以获得正向反馈。原文
• 戴尔积压订单爆表，AI服务器需求韧性超预期——戴尔2027财年二季度AI服务器收入164亿美元，环比仅增3亿美元，看似平淡，但本季度新增AI订单暴增至609亿美元，积压订单高达950亿美元，为后续增长奠定坚实基础。管理层将全年收入指引大幅上调250亿美元至1900-1940亿美元，远超市场预期的1700-1800亿。当前AI收入仍由Blackwell系列驱动，下半年Rubin新品出货有望进一步提升ASP。海豚研究君认为，公司给出的全年指引依然保守，四季度Rubin放量后大概率再度上调。戴尔的案例表明，AI算力需求的能见度依然极高，市场愿意为这种确定性支付溢价。原文
• 迈威尔上调展望但估值承压，“卖铲人”也有烦恼——迈威尔科技将2027财年收入展望上调至120亿美元（同比+45%），2028财年上调至180亿美元（同比+50%），但市场对其定制ASIC业务毛利率偏低、竞争加剧的担忧未消。在英伟达占据AI芯片绝对主导的格局下，迈威尔虽受益于云厂商自研芯片趋势，但市场对其高估值能否被业绩持续消化仍存疑虑，财报后股价挤水分压力较大。原文

三、国产算力与AI应用：理想丰满，现实骨感

• 地平线“量价齐升”逻辑落空，产品结构拖累毛利率——地平线机器人上半年整体收入与综合毛利率虽落在预告上限，但核心的“产品解决方案”业务（卖芯片+HSD算法）大幅不及预期：二季度该业务收入仅9.3亿元，增速从2025下半年的85%骤降至15%，远低于全年132%的增长指引。芯片出货量同比仅增12%（221.8万颗），ASP同比微增2.4%至417元，高价值J6P芯片尚未放量。毛利率同比下滑6个百分点至36.2%，受中低端出货结构、DRAM涨价侵蚀及低毛利系统级交付占比提升三重挤压。更关键的隐忧是，核心大客户比亚迪销量不及预期，且比亚迪推出自研大算力芯片“玄玑A3”（三芯片集群算力超2100 TOPS），市场担忧地平线在头部客户中的份额将被挤压。海豚研究君直言，“平替英伟达”的故事暂未兑现。原文
• 壁仞科技首份财报含金量不足，BR20X量产延期风险上升——壁仞科技上市后首份财报显示，收入虽同比大增2000%至12.36亿元，但环比仅增26.6%，核心放量产品仍是“过时”的BR166X。毛利率约50%，明显低于同行摩尔线程、沐曦近60%的水平。前瞻指标不容乐观：合约负债环比收缩，反映下游订单并未大量流入；存货环比增28%与收入增速持平。BR20X虽已小规模流片，预付款项较2025年末增长230%（应为预定上游产能），但海豚研究君判断BR20X实质性上量需等2027年，下半年商业化节点或Delay，因中芯国际先进制程产能优先供给华为与寒武纪，华虹产能爬坡也是核心风险点。当前870亿市值隐含的国产算力预期较高，但公司alpha属性偏弱。原文
• 智谱AI：ARR惊艳但指引保守，国模“智谱年”成色待验——智谱官宣8月ARR达16亿美元（7月为10亿），看似喜人，但公司电话会给出的年底指引仅为24亿美元，隐含未来四个月月均增长率从40-50%骤降至不足15%。海豚研究君分析三种可能：一是8月时点恰逢GLM 5.3系列发布导致数据非线性拉高；二是下半年大模型供给释放、价格战加剧；三是指引本身保守。上半年收入9.5亿美元，相对700亿美元估值并不惊艳，但结构亮点突出——云开放平台和API接口收入占比已跃升至86%，彻底打消了市场对“项目制”商业模式的担忧；同时费用支出克制，销售与行政费用负增长，研发费用21亿元人民币低于预期。毛利率全年指引稳定改善，目标未来一年到一年半超50%。尽管如此，高估值叠加下半年竞争加剧与GLM-6训练投入加大，风险收益比已不如此前。原文

四、中概与新经济：业绩修复中的成色检验

• 美团利润含金量遭质疑，实际经营利润仍在盈亏边缘——美团二季度营收小超预期，利润大幅跑赢彭博一致预期，核心本地商业板块实现扭亏为盈。但海豚研究君指出，本季利润中包含关闭优选等带来的30多亿其他收益，剔除此项后整体经营利润仍在盈亏边缘徘徊。参照高盛等头部大行预期，本次成绩单只能算“符合预期”。业绩确实在修复，但远没有乍看那么惊艳，市场需警惕非经常性损益对利润质量的扰动。原文
• 蔚来Q2超预期但Q3指引“浇冷水”，估值底部提供安全垫——蔚来二季度卖车收入291亿元（同比+80%），ASP达27万元超预期，整车毛利率18.5%高于预期的17.6%，高单价ES9成功补位ES8销量下滑的空缺。但三季度销量指引仅10.8万-11万辆，远低于市场预期的12.3万辆——7、8月交付均维持3.6万辆左右，隐含9月单月销量仅3.6-3.8万辆，前期积压订单已消化殆尽。所幸收入指引隐含三季度ASP进一步提升至27.8-28万元，产品结构持续优化可部分对冲量弱。当前蔚来市值对应2026年P/S不到0.6倍，悲观预期已有较充分释放，向下空间有限。原文
• 比亚迪二季度单价承压，出海成为关键增长极——比亚迪二季度总收入1946亿元（同比-3%），略低于市场预期的1995亿，主要因单车均价低于预期。在国内价格战持续、新能源车渗透率高位背景下，海外市场的高单价与利润贡献成为对冲国内竞争的核心抓手，出海节奏与海外本地化产能落地进度是后续观察重点。原文
• 心动公司短期双压，新游周期待明年——心动上半年游戏收入23亿元（同比+12%）但环比放缓，TapTap广告收入不足10亿（同比-1%），受高基数、缺新游拉动及TapTap Maker获流量倾斜影响。核心经营利润同比下滑6.2%，主要受AI研发投入加大（TapTap Maker、Cindy）及收购火炬之光IP的无形资产摊销拖累。下半年《仙境初心服》日韩国际化或带来自然修复，但回归强势增长仍需等新游周期，预计明年开启。当前市值210亿港元，对应今年预期核心经营利润18亿，P/E不足12倍，下行空间有限，交易机会或在Q4情绪回暖。原文
• 三花智控业绩平淡，机器人业务尚在“等风来”——三花智控二季度总收入91.3亿元（同比+6%），略低于预期，主要因汽车零部件收入增速放缓；净利润同样小幅 miss。市场对公司的关注焦点已逐步转向机器人执行器业务的长期空间，但短期主业缺乏弹性，股价表现需等待机器人订单或产业化进展的实质性催化。原文

五、海外消费与明星股：大品牌也难逃业绩“雷区”

• Lululemon指引“砍到脚踝”，盘后暴跌18%——Lululemon 2026年二季度营收24.2亿美元跌破指引下限，三季度指引直接给出营收同比下滑10%-11%的悲观预期，盘后股价暴跌18%至100美元附近，跌破52周新低。核心问题在于Alo Yoga等新锐品牌围剿、经典“小黑裤”产品老化，品牌势能明显衰减。在运动服饰行业竞争白热化阶段，Lululemon的困境并非周期性的，而是结构性市场份额流失，后续需观察其产品创新与客群运营能否扭转颓势。原文

六、投资大家观点：在不确定中寻找确定

• 格雷格·阿贝尔详解100亿美元加仓谷歌始末——伯克希尔CEO阿贝尔在东京接受专访时，首次详细披露了二季度100亿美元加仓谷歌（GOOGL）的决策逻辑，并回应了日本国债收益率飙升对五大商社投资的影响。伯克希尔二季度14个季度以来首次净买入（买入235亿美元、卖出37亿美元），期末现金3647亿美元。这一操作被市场解读为在AI时代对科技巨头估值体系的重新定价，也为“价值投资拥抱科技”提供了最新注脚。原文
• 张忆东：AI牛市进入“秋天”，积极贴秋膘但需精选——兴业证券张忆东最新观点认为，全球AI牛市行情正进入“秋天”，“虽然冬天可能并不遥远，但不能因为冬天最终会来，就放弃收获秋天的丰硕”。他强调，未来一年到一年半大模型内卷结束前，AI应用的扩散将支撑生态延续；市场主线仍是科技产业，但战术上必须脚踏实地，重点关注AI应用落地与业绩兑现，拥抱计算机、创新药等方向，深度价值股也有机会。这一判断为当前分化行情提供了清晰的策略框架。原文
• 格林布拉特与巴菲特的思想回响：坚持比聪明更重要——乔尔·格林布拉特在2019年访谈中强调，“最好的策略不只是逻辑上成立，还得是你真能坚持下去的”，“一个长期非常优秀的基金经理，完全可能有相当长一段时间看起来像一个很差的基金经理”。巴菲特2019年对话也重申“买股票就是买企业的一部分”，“衰退可能带来机会，看到优秀企业而全世界都悲观时，依然会相当积极地买”。这些理念在当前市场情绪反复、均值回归失灵的环境下，为长期投资者提供了穿越周期的定力参考。原文

七、关键数据与事件汇总

• 博通：AI收入167亿美元（超预期），下季指引217亿美元，2027财年AI指引上调至1150亿美元以上；戴尔：AI服务器收入164亿美元，新增订单609亿美元，积压订单950亿美元，全年指引上调至1900-1940亿美元；迈威尔：2027财年收入展望120亿美元，2028财年180亿美元。
• 地平线：产品解决方案Q2收入9.3亿元（增速15%，远低于132%指引），毛利率36.2%（同比-6pct）；壁仞科技：收入12.36亿元（环比+26.6%），BR20X或延迟至2027年放量；智谱AI：8月ARR 16亿美元，年底指引24亿美元（隐含增速骤降）。
• 蔚来：Q2 ASP 27万元、毛利率18.5%均超预期，但Q3销量指引10.8-11万辆远低预期；美团：利润含30亿+非经常性收益，剔除非经常项后经营利润仍处盈亏边缘；比亚迪：收入1946亿元略低于预期，单价承压；心动：核心经营利润同比-6.2%，新游周期等明年。
• Lululemon：营收跌破指引下限，Q3指引营收-10%~-11%，盘后暴跌18%创52周新低；伯克希尔：二季度14个季度首次净买入（235亿/卖出37亿），现金3647亿美元，加仓谷歌100亿美元。