美债长端承压 · AI资本开支与杠杆风险重估

一、总体市场：地缘缓和带来短线修复，结构性风险仍未解除

• 8月3日全球市场呈现“风险偏好短线回暖、结构性分化加剧”的特征。特朗普宣布美国将与伊朗启动新一轮谈判，并释放霍尔木兹海峡可能重新开放的信号，推动WTI原油一度下跌7%至78.68美元/桶，布伦特原油跌近5%至约83.5美元；能源价格回落缓解了市场对通胀再度升温的担忧，美债收益率随之下行，美股三大指数高开，道指、标普500和纳指早盘分别上涨0.52%、0.33%和0.30%。不过，美伊谈判仍缺乏正式协议，地缘政治、通胀、长端利率和高杠杆交易仍将决定市场能否形成持续反弹。原文
• 亚洲市场表现明显分化，韩国股市成为风险释放中心。KOSPI指数下跌超过5%，三星电子与SK海力士一度跌超8%，韩国交易所启动KOSDAQ侧车机制，程序化交易暂停5分钟；日经225指数同步走弱，MSCI亚太综合指数下跌约0.6%。相较之下，港股恒科指上涨约1%，阿里巴巴大涨，显示资金开始从高拥挤的韩国存储和单股杠杆交易，转向部分估值较低的中国互联网和港股资产。原文
• 市场对AI主线的判断正在从“需求是否存在”转向“资本开支能否持续、利润能否兑现以及杠杆是否出清”。高盛数据显示，标普500二季度表观EPS同比增长45%，但Alphabet和亚马逊股权投资未实现收益贡献约19个百分点，剔除后实际增速约为26%；前十大公司贡献约79%的盈利增量，AI基础设施企业贡献约三分之一的二季度EPS增长。盈利依旧强劲，但集中度、非经营性收益和融资依赖上升，意味着市场对财报的容忍度正在下降。原文

二、全球宏观与利率：美国制造业回暖，美债长端成为核心矛盾

• 美国经济数据继续呈现韧性。7月ISM制造业PMI升至55.6，高于市场预期的53.9和6月的53.8，创2022年5月以来新高，并连续七个月处于扩张区间。生产指数升至58.5，新订单指数升至56.7，就业指数升至52.8，为2023年9月以来首次显示制造业就业增加；出口和进口指数也分别升至2022年3月、2021年6月以来高位。不过，标普全球制造业PMI仅为53.9，连续三个月处于低位，且新订单增速放缓、供应链延迟和企业信心下降，显示制造业复苏仍存在数据口径和持续性差异。原文
• 纽约联储主席威廉姆斯表示，当前货币政策“处于良好位置”，预计通胀将在2026年下半年回落，并在2027年进一步下降；但若通胀无法回到2%目标，美联储“绝对有必要采取行动”。在此前基准利率维持于3.50%至3.75%、且有三名官员支持加息的背景下，联储内部的政策分歧仍然明显。制造业回升与价格支付指数仍处高位，可能促使美联储在降息或加息路径上保持更强的数据依赖。原文
• 美国财政部预计在本周季度再融资声明中维持现有发债指引，继续依赖短期国库券融资，至少未来数个季度不扩大中长期附息国债发行规模。该策略可以暂时避免进一步推高长端收益率，但也令美国债务更加暴露于短端利率波动。美国货币市场基金规模已升至约8.3万亿美元，为T-Bill提供了充足需求；然而若当前策略延续至2027财年，国库券占未偿债务比例可能接近25%，创2004年以来最高水平，摩根大通预计2027年至2030年累计融资缺口约为3.7万亿美元。原文
• 长端美债收益率上行已经从政策预期问题，演变为财政供给、资本需求和期限溢价共同驱动的结构性压力。30年期美债收益率升至5.2%以上，创2007年以来最高；10年期收益率约为4.73%至4.74%，5年期约4.45%。收益率曲线出现显著熊陡，市场担心美联储在通胀和财政供给压力面前反应迟缓，债市正通过长端利率自主收紧金融条件。若30年期抵押贷款利率升至7.5%甚至接近8%，美国信用卡严重逾期率、学生贷款逾期率等已处高位的消费信贷风险可能进一步暴露。原文

三、汇率市场：美日联合干预短期有效，利差仍是日元中期天花板

• 美日两国时隔数十年再次联合买入日元，日元从每美元兑164日元附近的近40年低点快速升至156至157区间，单周涨幅接近5%，此次干预规模估计超过500亿美元，日本单日操作规模或达8.45万亿日元。美国财政部通过纽约联储卖出欧元、买入日元，并强调FIMA回购工具可帮助日本在不直接抛售美债的情况下获得美元流动性，市场因此将此次行动解读为兼顾日元稳定与美债市场稳定的政策协调。原文
• 联合干预改变了短期交易方向，却没有消除日元弱势的基本面根源。日本政策利率约为1%，美联储目标利率为3.50%至3.75%，美日利差仍然显著；日元套息交易、日债收益率偏低以及日本央行长期购债仍在推动资金流向高收益资产。分析人士认为，除非美联储重新启动降息周期，或日本央行进一步加息，否则日元难以实现持续、有意义的升值，干预更可能带来阶段性反弹和宽幅震荡。原文
• 日元干预对全球资产的潜在影响仍需关注。若日本未来不得不抛售约1.1万亿美元美国国债储备以筹措干预资金，可能进一步推高美债长端收益率；而大型科技公司正在从全球久期资产的吸收者转变为AI数据中心、芯片和网络设备的信贷需求方，科技资本开支与日本外汇储备调整同时发生，可能加剧全球长期资本供给收紧。原文

四、A股、港股与日韩市场：指数调整加剧，核电和电网成为资金新主线

• A股8月3日缩量调整，创业板指下跌超过1%，科创50指数下跌超过5%，沪深两市成交额约2万亿元，较前一交易日缩量近5500亿元；但沪深京三市仍有超过4000只个股上涨，显示市场并非全面风险厌恶，而是高拥挤科技资产内部重新定价。半导体、存储芯片、光刻机和玻璃基板板块领跌，兆易创新跌停报340.74元，寒武纪跌超7%，拓荆科技、长川科技等半导体设备龙头跌幅较大。原文
• 核电、智能电网、虚拟电厂和光伏设备成为盘面主要承接方向。国务院常务会议核准浙江金七门、广东太平岭、辽宁庄河和山东莱阳四个核电项目共8台机组，总投资超过1700亿元，预计带动产业链总产出约5000亿元；其中6台采用“华龙一号”技术，部分使用华龙一号2.0版本。与此同时，“十五五”新型电力系统规划提出，到2030年非化石能源发电量占比达到50%，新能源利用率维持在90%左右，抽水蓄能达到1.6亿千瓦，新型储能达到3亿千瓦，虚拟电厂最大调节能力超过5000万千瓦。原文原文
• 港股延续震荡修复，恒指和恒科指上涨，阿里巴巴盘中涨幅超过7%。阿里发布千问3.8-Max并开启“千问办公”公测，市场开始重新评估其模型、钉钉、阿里云和企业Token调用之间的商业闭环。中国证监会主席吴清表示，正在推进人民币股票交易柜台、REITs纳入沪深港通的准备工作，并支持香港推出更多人民币计价结算的期货品种；港交所同日推出5年期人民币国债期货，国际投资者持有中国债券规模已达3.2万亿元。原文原文
• 韩国市场的暴跌既有基本面重估，也有杠杆交易链条的放大作用。韩国16只单股杠杆ETF上市后，合计市值从首日的4.4万亿韩元迅速升至7月15日的11.9万亿韩元；监管部门拟赋予“紧急行动权限”，在剧烈波动时将单股ETF杠杆从2倍下调至1.5倍甚至1.1倍。摩根士丹利则认为去杠杆已完成约75%，相关杠杆ETF资产规模较峰值下降约70%，KOSPI远期市盈率降至5.7倍，估值已具吸引力，但短期波动仍可能维持高位。原文原文

五、AI产业链：资本开支仍在扩张，但定价从涨价逻辑转向订单兑现

• 高盛将2026年全球AI实际投资规模上调至约1.019万亿美元，其中美国境内约5810亿美元，明显高于市场常引用的约7940亿美元超大规模云厂商资本开支数据。高盛认为，传统统计遗漏了非美国企业、私募公司和其他上市公司的AI投资，同时混入了部分非AI支出；美国AI资本开支占GDP比重预计由2026年的1.8%升至2028年的2.8%，全球口径则由0.9%升至1.4%。AI投资周期的真实规模可能继续超预期，但成本通胀和硬件进口占比也意味着名义支出不等于实际生产率提升。原文
• 超大规模科技公司正在以更高资本开支换取AI基础设施优势。Alphabet、亚马逊和微软等公司二季度云业务收入同比增长约48%，但合计资本开支达到1820亿美元，自由现金流仅约50亿美元，并在二季度发行约510亿美元债券、完成约500亿美元股权融资。高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将超过1万亿美元，同比增长约33%，相关公司可能在2027年发行约4000亿美元投资级债券。资本开支兑现为收入和现金流的速度，将成为AI估值能否维持的关键。原文
• AI基础设施的瓶颈正从GPU逐渐扩散至内存、光互联和电力。PC用DDR4 8Gb DRAM 7月均价升至24美元，环比上涨14.3%，128Gb MLC NAND升至30.05美元；年内DDR4累计上涨约109%，MLC NAND累计上涨约218%。与此同时，Lumentum表示InP晶圆出货量仍低于客户需求超过30%，而美国2026年至2028年数据中心可能面临约38GW电力缺口，旧比特币矿场改造有望提供10GW至19GW容量。AI算力竞争已由“谁能买到更多GPU”转向“谁能更快获得电力、网络和光互联”。原文原文原文
• 存储产业链的下半年定价逻辑将从“涨价斜率”逐步转向“订单、长协、扩产和交付”。美光科技2026年二季度毛利率升至74.41%，SK海力士和三星电子此前毛利率也大幅提升；但SK集团会长已提示AI半导体价格处于“非正常高位”，企业将通过签订长期协议和扩大供给稳定价格。SK海力士计划未来五年将晶圆产能扩大一倍，美光已与16家客户签署战略协议，市场需要进一步确认高利润率是否具备可持续性。原文
• AI模型竞争正在从单纯性能比拼转向单位任务成本和企业工作流渗透。DeepSeek V4-Flash单次任务完成成本约3美分，仅为Claude Fable 5约3.15美元的1/105；千问3.8-Max总参数量达到2.4万亿、激活参数950亿，API价格为每百万Token输入2美元、输出6美元，并在部分编程和通用智能体测试中接近或超过Anthropic Fable 5。阿里同步推出千问办公，将QoderWork、悟空和MuleRun整合为企业级AI生产力平台，试图借助钉钉和阿里云的企业客户、数据与工作流资源，把低价模型转化为更高频的Token调用。原文原文原文
• AI估值的核心矛盾在于，市场要求AI同时实现接近电力行业的收入规模和接近软件行业的盈利能力。相关模型测算显示，AI最终收入占全球GDP的比例每提高1个百分点，估值可能增加0.9万亿至4万亿美元；若算力资产寿命由4年缩短至3年出头，可能抹去中性情景约七成价值；AI需求每推迟一年，估值可能减少0.3万亿至0.8万亿美元。因此，当前AI主线并非简单的“泡沫破裂”或“长期无风险”，而是进入需求规模、资本回报率、折旧周期和融资成本的综合验证期。原文

六、能源与大宗商品：铜库存重分配，光伏反内卷与核电建设并行

• 美国铜市场正在吸收全球货源以等待特朗普精炼铜关税裁决。7月抵达美国的铜约20万吨，为IHS Markit自2014年有数据以来最大单月流入量；美国港口库存约11.09万吨，Comex官方库存较年初增长超过40%，美国铜总库存据估计已超过100万吨。7月Comex铜前月合约与LME现货价差平均超过每吨350美元，足以覆盖运输成本。若关税最终实施，生效前可能出现集中进口；若政策搁置，过去积累的头寸可能反向平仓，全球铜流向面临逆转。原文
• 光伏行业正在从低价竞争转向成本和价格合规约束。市场监管总局在盐城对27家光伏企业开展价格合规指导，并推动成本核算模型、能耗标准和行业自律机制落地；广州期货交易所多晶硅主力2609合约触及涨停，报35,890元/吨，涨幅9%。监管若能有效抑制低价倾销、推动落后产能退出，产业定价可能从边际现金成本逐步转向包含合规、能耗和资本成本的综合成本。原文
• 黄金仍处于高位回调与央行增持并行的格局。韩国央行时隔13年重新启动购金，并开始配置黄金ETF，计划中长期提高黄金在外汇储备中的占比；韩国黄金储备占外汇储备比例仅为3.5%，在100个国家中排名第98位。金价从2月每金衡盎司5020美元高点回落至8月3日约4050美元，跌幅约20%，但仍较韩国央行2013年停止购金时的1627美元高约150%。全球央行去美元化和地缘政治风险仍对黄金形成中长期支撑。原文

七、汽车与消费：出口成为车企增量来源，国内单店和品牌效率承压

• 中国汽车出口继续成为行业重要增长支柱。7月中国新能源车批发量预计同比增长约23%、环比增长1%，出口占乘用车批发比例约37%；比亚迪出口18.05万辆，同比增长123.6%，出口占比43.1%；吉利出口10.67万辆，占比42.6%；奇瑞集团出口约20.25万辆，占当月总销量的73%以上，成为首家单月出口突破20万辆的中国车企。出口和库存去化推动汽车板块出现空头回补，但二季度利润能否同步修复仍需财报验证。<原文原文
• 合资车企在中国市场的压力继续向全球经营层面传导。丰田2026年上半年全球产量为486.37万辆，同比下降1.2%，销量500.89万辆，同比下降2.9%，为近两年来首次产销双降；其中中国市场销量69.47万辆，同比下降17.1%，广汽丰田、一汽丰田和雷克萨斯销量均下滑。同期中国新能源乘用车渗透率由1月的39%升至6月的63%，自主品牌份额升至71.8%，合资与外资品牌合计份额降至28.2%，传统燃油和混动优势正在被新能源产品结构变化削弱。原文
• 上汽大众在销量承压和新能源密集投放期迎来管理层调整，吴赟接替陶海龙出任总经理，陶海龙转任华域汽车总经理。上汽大众7月销量4.60万辆，同比下降42.2%，产量3.65万辆，同比下降54.67%；ID. ERA 9X已上市，指导价30.98万至35.98万元，ID. ERA 5S计划在三季度上市。换帅的核心任务在于加快新能源产品落地、提升中德双方协同效率，并修复合资品牌在中国市场的产品和渠道竞争力。原文
• 消费行业的增长质量正在成为市场关注重点。瑞幸咖啡二季度净收入158.86亿元，同比增长28.5%，净利润14.86亿元，同比增长16.1%；门店总数达到36,310家，月均交易客户突破1.127亿，但自营门店同店销售额下降5.3%，GAAP营业利润率由14.1%降至13.4%，销售及营销费用同比增长56.1%。收入增长仍由开店和用户扩张驱动，但成熟门店效率、营销成本和利润率将决定下一阶段增长是否可持续。原文

八、金融与监管：券商国资增持、个人贷款成本披露和中小银行风险分化

• 地方国资继续通过增持和并购支持属地券商。东吴证券控股股东国发集团计划在6个月内增持公司股份，金额不低于1亿元且不超过2亿元；国发集团直接持股24.33%，与一致行动人合计持股28.33%。东吴证券拟以发行股份及支付现金方式收购东海证券83.68%股权，交易作价约115.19亿元，预计交易完成后总资产增加30.80%、营业收入增加20.64%，但基本每股收益可能由0.71元降至0.60元。截至8月3日，东吴证券股价8.25元，低于一季度末每股净资产8.8元，增持更多是对长期整合方向的信号，最终效果仍取决于并购审批和协同整合。原文
• 天风证券完成董事会换届，庞介民连任董事长，并聘任新一届高级管理团队。公司预计2026年上半年归母净利润为1.64亿元至2.46亿元，同比增长429.03%至693.55%；2025年已实现扭亏为盈，营业收入28.54亿元，归母净利润1.56亿元。经纪业务和投行业务改善是主要支撑，但自营、资产管理和私募基金业务仍存在波动，持续增长能力和经营修复质量仍需观察。原文
• 个人贷款综合融资成本披露新规落地，多家银行集中公布正常履约情形下的年化综合融资成本上限。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的个人消费贷和经营贷上限均为6%；交通银行、邮储银行以及招商银行、中信银行、兴业银行部分消费贷和经营贷上限为12%，合作类个人互联网贷款上限为24%；光大银行则将个人经营贷上限设为8%，部分线上产品为12%。住房按揭贷款普遍采用1年期或5年期以上LPR加50个基点的上限。此次改革重点不是同步降息，而是将利息、分期费、增信服务费和违约成本纳入统一年化框架，提升借款人比较贷款真实成本的能力。原文
• 部分中小银行评级调整显示，区域资产质量、净息差和资本补充压力仍需关注。湘潭农商银行、常德农商银行主体及二级资本债评级被下调；其中一家银行不良贷款率达3.71%，拨备覆盖率由2025年末的92.19%降至2026年3月末的88.62%；另一家银行不良贷款余额增至12.53亿元，拨备覆盖率降至76.87%，资本充足率降至8.22%。盛京银行展望由正面调整为稳定，抚顺银行则因未披露近两年年报而被终止评级，地方国资支持可以提供缓冲，但无法替代盈利、拨备和资本指标的实质修复。原文

九、市场展望：关注三条主线与四项验证

• 第一，利率与汇率仍是全球资产定价的总开关。美国财政融资结构、30年期美债收益率、8月杰克逊霍尔年会及9月美联储政策路径，将决定成长股估值能否修复；美日联合干预只能延缓日元贬值，日元能否持续反弹仍取决于美日利差是否收窄。
• 第二，AI主线可能进入“震荡修复、业绩验证、等待新催化”的阶段。市场并未证明AI需求已经逆转，但高估值、资本开支、折旧、融资和存储涨价逻辑正在重新定价。后续重点关注云厂商收入增速能否覆盖资本开支、自由现金流能否改善、内存和光互联供给是否释放，以及企业级AI应用能否带来持续Token调用。
• 第三，A股和港股的资金结构可能进一步均衡。科创50和半导体板块短线波动仍大，核电、电网、虚拟电厂、光伏反内卷、工业金属、创新药、高股息和部分港股互联网资产可能继续承接轮动资金。广发证券认为，当前AI资产尚未出现不可逆的资金去杠杆或盈利周期逆转，市场更可能形成多重顶部和反复修复，而非一次性“单顶”。原文原文
• 第四，汽车、消费和金融板块需要从规模叙事转向效率和回报验证。中国车企出口增长改善了销量端预期，但国内渠道、价格和利润仍需观察；瑞幸咖啡需要证明同店销售能够止跌；券商并购与国资增持需要落实为每股盈利和股东回报改善；中小银行则应重点关注不良率、拨备覆盖率、净息差和资本充足率等硬指标。